摩根大通：为什么美国股市与实体经济背离？

市场并不等同于经济。目前美国出现了很奇怪的一幕，实体经济表现越来越弱，但美国股市却不断创新高。为什么会出现这种反常的现象？

上周，由于几项备受瞩目的投资公告发布后，投资者更加关注人工智能 (AI) 领域，科技股承压。与此同时，就业和服务业数据意外走强，表明经济活动较上月有所回升。

在政治方面，上周举行了几场重要的选举——最引人注目的是，佐兰·马姆达尼 (Zohran Mamdani) 赢得了纽约市市长选举。他的领导带来了新的理念，但也引发了一些关于财政纪律的问题。我们的观点是：虽然新市长拥有一定的实权，但大多数重大变革都需要与市议会和州政府合作。换句话说，短期内不太可能出现剧烈的变化。

股市与实体经济背离

今年最大的反差之一是华尔街与普通民众之间的差距日益扩大。工资增长放缓（亚特兰大联邦储备银行的工资增长指数近期约为4%），消费者信心指数下滑（密歇根大学每月发布的消费者调查，该指数追踪消费者信心，10月份为53.6，低于一年前的70.5），而标普500指数的盈利和利润率却持续攀升（第三季度综合净利润率约为12.9%，高于五年平均水平）。因此，人们常说：股市并不等同于经济。

但这究竟意味着什么？股票价格往往与公司利润挂钩，而整体经济则由工资和消费支出驱动。这就是为什么即使消费者信心疲软，标普500指数仍能持续攀升的原因。

从2000年至今的数据来看，标普500指数的每股收益（EPS）增长了约356%，总回报率约为632%。相比之下，名义国内生产总值（GDP）增长了约200%，而“平均公司”（以Value Line几何指数衡量）的涨幅仅为47%。这种增长和回报之间的巨大差距，正是市场与整体经济真正区别所在。

为什么会这样？

摩根大通经过研究分析，总结出五大理由解释这一现象。

第一，美国经济以服务业为主导——约占家庭支出的三分之二——而标普500指数则侧重于商品和平台型企业。

家庭支出的大部分都用于服务业——约占个人消费支出（PCE）的三分之二——因此人们通过房租、医疗保健、餐饮和旅游等方式感受到经济的波动。

相比之下，标普500指数则更侧重于商品和平台型企业。仅科技板块就占该指数的约三分之一（约36%），其他与商品相关的板块——例如品牌商品、工业设备、能源和材料——也占据了相当大的市值份额（按目前的板块权重计算，与商品相关的板块约占标普500指数市值的25%）。总而言之，这种科技/商品板块比例的增加有助于解释为什么即使实体经济疲软，股市也能上涨：大型上市公司往往利润率高，且业务遍及全球。

第二，美国经济主要依赖国内市场，但标普500指数约有30%的销售额来自海外。

美国相对封闭——出口仅占GDP的11%左右——因此大部分经济增长来自国内。相比之下，标普500指数约有28%至30%的收入来自海外，科技板块的这一比例接近55%。这意味着，即使美国经济数据疲软，海外需求和汇率波动也会对该指数产生影响。

美元走弱也会提振这些公司的折算收益；近期估计显示，美元下跌10%可为标普500指数的每股收益带来约2%的利好。

第三，美国经济往往受工资水平驱动，而标普500指数则受每股利润驱动。

GDP与工资和家庭支出息息相关。当工资增长、工时增加时，经济增长通常会更快。

市场则有所不同。股票价格取决于每股利润——也就是盈利、利润率以及公司回购股票时如何将这些利润分配到更少的股票上。那么，最近发生了什么？

第四，工资增长放缓。

跳槽带来的额外收入减少，离职率也低于2022-2023年——工资上涨压力有所减弱。

第五，利润已趋于稳定。

企业利润率已从2022年的低迷中恢复，许多大型企业持续通过分红和股票回购返还现金。事实上，根据国民收入和生产账户（NIPA）的数据，目前商品行业的利润率比2018-2019年高出约60%。这种强劲的盈利能力有助于支撑每股收益，即使工资增长放缓。

在这个阶段，资本密集型增长超过了就业增长。人工智能的建设就是一个典型的例子——大量投资用于数据中心和设备，而不是招聘激增。这种模式对利润的提升远超就业增长，因此即使劳动力市场放缓，该指数也能跑赢GDP。

总而言之，人们一直在讨论经济与市场之间的差距——尽管指数接近历史高位，但实际经济形势却充满不确定性。这令人不安，但也合情合理。市场以利润为导向。它们关注的是盈利、利润率和每股收益增长，而不是日常工资或市场情绪。在本轮周期中，美国股市的三大驱动因素也指向同一个方向。

美国还在经历结构性转变——政治风险增加、民粹主义抬头、新闻头条更加动荡。当利润保持稳定时，市场可以忽略这些因素，就像今年的情况一样。这就是这种差距能够持续存在的原因：该指数奖励那些即使在整体经济增长放缓的情况下也能持续盈利增长的可扩展企业。

责编:黄晟俊

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