定增凉了就冲港股！博瑞医药半年赚1717万还18亿贷，靠GLP-1画饼能解资金燃眉之急？

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引言：

“ 博瑞医药近期动作频频，从拟赴港上市到终止A股定增，再到正式递交港股招股书，一系列操作背后，是公司在业务转型中面临的资金压力与发展挑战，其上半年1717.32万元的净利、18.3亿元的银行借款以及诸多争议点，都让这家药企的突围之路备受瞩目。”

本文为财鲸眼原创

作者：小鲸

编辑：小凡

微信公众号：caijingyan

图源：港交所披露易

图源：博瑞医药招股书

回溯博瑞医药此次终止的 A 股定增方案，其历程颇为曲折。2024 年 5 月 6 日，公司召开董事会及监事会会议审议通过相关议案，5 月 20 日获股东大会通过。原计划中，实控人袁建栋全额认购 5 亿元募资，发行价 22.36 元 / 股，资金用于补充流动资金与偿还银行贷款。预案历经两次修订后，今年 8 月 8 日才收到上交所受理通知，如今突然终止，让袁建栋暂时避开了 “独揽低价定增” 的舆论争议。

图源：博瑞医药公告

要知道，22.36 元 / 股的发行价，与公司近期 58 元 / 股左右的市价差距显著 —— 若按原计划推进，袁建栋浮盈将超 6 亿元，这一情况此前已引发市场对利益输送的质疑。时间拉回定增预案初公布时，公司股价尚在 30 元 / 股附近，彼时发行价相对合理；但今年借 “减肥药概念” 东风，股价一度冲高至 122.59 元 / 股，即便当前回落，截至 11 月 3 日收盘，其滚动市盈率仍高达 396.4 倍，远超同期制药行业 20 倍的中位值，估值泡沫隐现。

公司股价的支撑，更多依赖创新药管线的未来预期，而非实际业绩。2023 年 10 月，董事长袁建栋在交流会上称，亲身试用公司在研 GLP-1/GIP 双靶点药物 BGM0504 注射液后减重 30 斤 —— 彼时该药物减重适应症仍处临床试验阶段，有效性未获科学验证。这番表述虽推动股价短期冲高，却因涉嫌误导投资者，最终让公司收到监管警示函，也暴露了其急于绑定创新药概念的心态。

从股权结构看，袁建栋与钟伟芳（母子）通过 “直接 + 间接” 持股，合计掌控公司 38.5% 股权，2020 年家族便以 104.1 亿元财富跻身《福布斯中国 400 富豪榜》。此次博瑞医药拟由华泰国际独家保荐赴港上市，冲击 “A+H” 两地布局，但定增暴露的利益分配问题、股价依赖概念炒作、过往信披违规遭警示等隐患，都让港股市场的认可度成谜。

财务账本透焦虑：负债 27.98 亿中 18.3 亿是银行借款，短期偿债缺口近 1 亿，5 年融资 12 亿分红仅 2.46 亿

今年以来，A 股医药企业赴港上市成趋势，恒瑞医药已实现 “A+H” 上市，长春高新、百利天恒等递交招股书，先为达生物、博瑞医药等减肥药企业也扎堆跟进。科伦药业更通过分拆子公司，将未盈利却凭技术壁垒市值反超母公司的科伦博泰生物推上港股。

在这股浪潮中，博瑞医药虽称赴港上市是为推进国际化、增强境外融资能力，但从财务数据看，补充流动资金、缓解资金压力才是核心诉求。自 2019 年上市以来，公司资产负债率从 7.6% 飙升至 2025 年 6 月末的 51.96%，负债总额达 27.98 亿元，其中 18.3 亿元为银行借款，占比超 65%—— 需承担利息成本的债务占比偏高，直接推高还款压力。

数据显示，公司银行借款及其他借款利息从 2022 年的 7486.2 万元增至 2024 年的 1.08 亿元，而 2024 年净利润仅 1.4 亿元，相当于大半利润被利息 “吞噬”。即便部分利息资本化，持续增长的费用化利息仍压缩了当期盈利空间。更严峻的是短期偿债能力：截至 2025 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物仅 7.3 亿元，而短期借款与一年内到期非流动负债合计 8.3 亿元，存在近 1 亿元缺口。

事实上，博瑞医药上市至今已通过 IPO、定增、可转债累计融资 12.13 亿元，但累计分红仅 2.46 亿元，不足融资总额的 20.3%。如此迫切的融资需求，根源在于公司急于从原料药向创新药转型 —— 传统业务承压下，唯有押注创新药才能打开新增长空间，却也让资金链持续紧绷。

转型突围遇瓶颈：原料药业务承压押注 GLP-1 药物，研发投入半年增 144% 仍未变现，净利连降 3 年股权激励作废 93.3%

作为制药上游企业，博瑞医药长期为药企提供医药中间体、原料药及制剂服务。但近年受一致性评价、带量采购政策影响，下游仿制药企业终端价格受压，压力向上传导至原料药领域，导致产品价格持续走低。在此背景下，公司将资源向创新药倾斜，重点布局含 GLP-1 的多靶点药物。

公司核心在研药 BGM0504 注射液，是自主研发的 GLP-1/GIP 双靶点激动剂，目前 2 型糖尿病与减重适应症在国内处 III 期临床试验阶段，同时在美、印尼推进；口服剂型减重适应症 IND 申请已在国内递交，美国申请也获批准 —— 这款药物被寄予厚望，却尚未为公司带来任何收入。

与之相对的是持续高企的研发投入：2022-2024 年，研发费用从 2.07 亿元增至 2.97 亿元，占营收比重均超 20%；2025 年上半年，研发投入进一步增至 3.48 亿元，同比增长 144%，占营收比重达 65%，其中创新药投入同比激增 604.93%。

高投入未换来高回报，公司业绩持续下滑。2025 年前三季度，营收 8.7 亿元同比降 10.5%，归母净利润 5032 万元同比降 71.6%；上半年表现更差，营收 5.37 亿元同比降 18.28%，归母净利润 1717.32 万元同比降 83.85%，创上市以来中报最大跌幅，且归母净利润已连续 3 年下降。

业绩低迷还直接冲击股权激励计划。2021 年，公司推出限制性股票激励计划，向 84 名对象授予 200 万股，分 2021-2023 年三个归属期考核，目标为营收或净利润以 2020 年为基数分别增长≥30%、70%、120%。结果仅 2021 年达标，且 76 名激励对象主动放弃 55.98 万股；2022-2023 年未达标，对应股份全部作废，累计作废 186.6 万股，占初始授予量的 93.3%，计划于 2024 年 4 月基本终止。

股权激励 “夭折” 后，公司未推出新方案，高管持股长期空白 —— 高管收入仅依赖固定薪资与奖金，缺乏股权或期权激励，核心团队稳定性存疑。雪上加霜的是，为匹配创新药商业化与产能储备，公司近年持续加码基建，截至 2025 年 3 月末在建工程余额达 12 亿元，用于海外高端制剂、泰兴基地二期等项目，巨额投入与高研发支出、传统业务回款放缓叠加，让资金链面临多重考验。

值得注意的是，博瑞医药的困境并非个例。华海药业等 “原料药转创新药” 企业，均面临传统业务盈利收缩速度超创新药管线成长速度的问题 —— 目前这些企业的创新药均未商业化，研发投入全靠传统业务现金流支撑，转型 “空窗期” 的阵痛仍在持续。

（提醒：内容来自：港交所披露易、博瑞医药招股书、博瑞医药公告、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

尾声：

“ 对于博瑞医药而言，赴港上市是其缓解资金压力、推进业务转型的重要举措，但前路挑战重重。未来，公司不仅要推动核心在研药物BGM0504尽快落地以打开收入空间，还需应对传统业务下滑、资金链安全等多重问题。在医药行业竞争加剧、政策不断变化的大环境下，博瑞医药能否成功突围，实现可持续发展，值得持续关注。”

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