【华创食饮】安井食品：动销边际加速，经营拐点明确

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近期动销环比加快，预计Q4主业恢复良性增长，后续春节有望继续加速。近期，我们跟踪到10-11月在高基数背景下，渠道数据保持良性较快增长，动销延续Q3以来逐月改善趋势，主要系一是今年Q3无经销商大会促销，渠道库存水平不算高；二是新品放量加快，安井受益小品牌退出，终端动销出现明显增长，部分产品出现断货；三是天气转冷旺季来临，催化速冻食品需求。而考虑今年天气偏冷、且公司新品放量，当前销售情况向好，后续旺季春节存在进一步加速可能。

价格战趋缓信号愈发明确，后续格局有望好转。速冻行业20-22年资本开支大量投入，23-25年供给端持续扩张，而需求端明显承压，因而在供需错位下，行业价格战普遍，从上市公司报表来看，当前三全、千味净利率均较高点下降明显，而海欣、惠发等持续亏损。站在当前时点，一方面由于23年起行业开支开始回落，24-25年新增产能逐步减少，供给端保持相对平稳，另一方面，需求端环比25Q2餐饮最差阶段已经过去，边际出现修复，整体行业价格战基本见底，从产业及渠道均普遍反馈，价格战已经打无可打，持续降价并不会换来销售增加，价格战趋缓的信号越来越明确，若需求修复，格局有望加速改善。

短期来看报表低点已过，公司有望开启一年维度以上改善周期，新品提供向上弹性。5月我们点评提出公司经营战略升级，推新思路更新，同时明确拥抱商超定制化，建议布局改善，25Q3公司平稳修复、略超市场预期，同时我们在点评中，重点强调关注Q4旺季潜在催化，认为一是年内新品有望加快放量，二是今年天气偏冷有利于冻品销售。目前10-11月动销反馈良好，进一步明确拐点，25Q4有望延续改善趋势，考虑春节备货错期影响，26Q1有望继续兑现开门红，而26Q2内部新财年开启后，新品&新渠道经过25年调试，或有望更进一步，公司整体明确开启一年维度以上的改善周期，除供需关系好转外，更在于公司主动战略升级，成果不断显现，调整步入收获期。

而中长维度看，当前安井与上一轮价格战类似，不断夯实内功、拉开差距后，当需求好转时，有望攫取更多份额、释放盈利弹性。复盘上一轮周期，13-16年行业增速同样放缓，叠加成本处在低位，价格战下安井吨价持续下降，净利率对应也从12年6.8%下降至15年5.0%。但从后视镜的角度来看，价格战不仅积蓄了安井未来报表的盈利弹性，当17年需求好转时，公司盈利开始步入三年维度的上行周期，而且进一步夯实了公司经营内功，加速了行业整合，拉大安井与其他小企业的差距，为后来跑马圈地、抢夺份额提供了坚实基础。当前情况类似，需求端尽管整体偏平，但公司已有积极调整，动作更加高效，新品更有创新，渠道更加多元，团队更加团结，相关新品&新渠不断打开，费投管理能力亦持续强化。若后续需求进一步修复，公司新品放量有望加快，打开中长期增长中枢，并攫取更多份额，报表弹性亦有望对应释放。

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风险提示

新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。

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