京东3Q25点评：且战且退

外卖打不动了。

结论：业绩符合预期，市场担心的是未来。

1、收入增速回落。本季度收入增速14.9%，比预期略高——但没用，预期都是分析师根据公司的指引放的，而京东管理层习惯了给低一点的数，然后财报来个超预期。分业务看，零售增速11.4%，物流增速24%，新业务增速214%，市场主要关心占比超过80%的零售。在国补之前，京东零售业务增速只有个位数，而前面三个季度由于国补刺激，增速依次是14.7%/16.3%/20.6%，本季度已经有高基数影响了，一下子掉到11.4%，从四季度开始的一年，将面临更大的压力。公司已经承认“电子产品从三季度开始面临高基数影响，对增长造成了拖累”，这也是市场最大的担忧。

2、业务的经营利润亏损10亿，还是被外卖拖累。不用看58亿的净利润，要看亏损10亿的经营利润，这里面的差值主要是投资相关收益。最近两个季度电商+物流的利润在150亿左右，然后全被外卖败完了。具体而言,新业务本季度亏损157亿,其中京喜和国际业务大概亏了15-20亿,剩下的外卖亏了137-142亿。按公司的说法“外卖实现了环比投入收窄”，绝对量看环比也就差个10亿上下。换句话说，外卖一日不收缩，京东的季度利润就没法看。

3、但外卖确实已经有且战且退的意思了。三季度是淘宝和美团的外卖投入最多、亏损最多的季节，估计单季度亏损在300亿上下，京东这时候亏损环比收窄，选择收缩，已经是有退意了。因为在投入最大的时候，淘宝和美团的单量规模都涨上去了，京东不打，后面也没啥机会了。从最新的日均单量看，京东也和淘宝、美团差距很大了。但直接退出吧，一则已经投入的重资产骑手配送网络怎么办？二则退了，前面每个季度150亿的投入就白费了，这是谁的错？只能是且战且退，后面看怎么减少亏损吧。

4、我有点担心国际业务。外卖还没整明白，又去拓展国际业务，真是心大。京东7月花100多亿收购了欧洲传统线下的约70%的股权，这公司一直遭受电商竞争压+消费压力，过去8年收入不增长，利润在盈亏边缘徘徊，管理层更是6年换了4波，但收效甚微，看这个烫手山芋京东要怎么收拾吧。8月份，京东自己的电商品牌Joybuy也开始陆续登陆欧洲多国，刚刚的业绩会说“国际零售业务正在英国、德国和荷兰地区逐步建立能力，为全球扩张铺平道路”。得，这是要和Temu、Shein、速卖通竞争跨境电商的节奏，想想都头疼。

5、管理层对用户指标很满意。业绩会上第一个强调的亮点就是用户指标，包括：年度活跃用户突破7亿、plus会员健康增长、购物频次同比增长40%。所有参与外卖大战的公司，都会强调自己的用户增长，毕竟花了几百亿，这要不增长说得过去？结合购物频次增长40%+零售收入增长11.4%，考虑用户数还在增长，倒算一下就是平均客单价下降了超过30%, 这是说明消费降级太快了吗？

6、单独看京东电商，其实估值已经很便宜了。今年至少500亿经营利润，扣个20%的税还有400亿，现在市值445亿美元，只算电商也就不到8倍PE了。如果外卖逐步退缩，明年减亏一半，电商利润大概率不会下滑，那么集团的调整净利润就能回到500亿——6倍多的PE了。净现金还有170亿美金。但你不知道京东的外卖要亏到什么时候、国际业务又要亏多少。如果哪天京东想通，外卖不干了，股价肯定会来一波暴力反弹。

7、前几天大摩写了个京东的报告，标题很惊悚——Winter is coming/凛冬将至。大意也是说国补的利好要结束了、即时零售没戏了（竞争不过美团淘宝，商家、骑手、用户的体验都比较差），最后补刀京东过去几年的新业务没一个成功的：京喜、低价、直播电商等，都是宏大叙事——爆发增长——归于停滞。大摩的分析师大概要被京东拉黑了。只能说是创始人的意志，和二级市场的想法，有时候不一定是一致的。

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