6成营收来自“榜一大哥”，业绩即将变脸的恒运昌冲刺科创板

11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”）将迎来“大考”——科创板IPO上会。

这一刻来得并不容易。几个月前，恒运昌刚刚递交IPO申请仅20天，便遭遇监管“现场检查”。在过往案例中，被抽中现场检查的企业，撤回率一度高达70%以上。然而，恒运昌硬是顶着压力，走到了上会门口。

恒运昌背后，是一位从湖南县城走出的70后技术员。他用十年时间，在被欧美巨头垄断的半导体核心零部件领域撕开了一道口子，将公司估值做到了30亿元。

聚光灯下，资本市场看到的除了技术光环、垄断突破外，还有业绩突变、豪门联姻般的客户依赖，以及家族式管理的隐忧。

雕刻芯片的“隐形手术刀”

在半导体制造赛道，恒运昌做的是一门“精细活”。

芯片制造，本质上是在指甲盖大小的硅片上盖起摩天大楼。而在刻蚀和薄膜沉积这两个关键环节，需要利用等离子体对晶圆进行原子级别的加工。恒运昌的核心产品——射频电源系统，就是控制等离子体的“指挥棒”。它相当于一把“纳米手术刀”，决定了芯片电路雕刻的精度与良率。

过去几十年，这把“刀”的制造技术牢牢掌握在MKS、AE等美国巨头手中。对中国半导体产业而言，这是必须攻克的“卡脖子”环节。恒运昌最性感的故事，便在打破垄断，国产替代。

乐卫平带领团队，历经十年研发，相继推出了CSL、Bestda、Aspen三代产品。靠这三代产品，恒运昌成功打入中国半导体设备的“国家队”。翻开其客户名单，拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米等头部设备商赫然在列。更进一步，其产品通过设备商，最终进入了中芯国际、长江存储等晶圆厂的生产线，获得了“准入证”。

技术上的突破，直接转化成了财务报表上不断增长的数字。2022年至2024年，恒运昌的营业收入从1.58亿元跃升至5.41亿元，复合增长率高达84.91%；净利润更是从0.26亿元暴涨至1.43亿元。

在半导体国产化浪潮最汹涌的三年里，恒运昌踩准了节奏，像是坐上了火箭。

被“绑定”的代价

坐上火箭后，危机也随之而来。

就在公司向科创板发起最后冲刺的2025年，向上的增长曲线，突然断了。2025年上半年，恒运昌营收仅微增4.06%，净利润却同比下降近12%。三季度颓势加剧，单季营收同比下降27.29%，净利润更是腰斩，跌幅接近50%。公司甚至在回复函中坦言，预计2025年全年将迎来营收与扣非净利润的“双降”。

为什么会这样？表面看，是半导体行业周期下行，下游晶圆厂缩减了开支。但深层原因，在于恒运昌患上了严重的“大客户依赖症”。恒运昌的大客户是A股上市公司拓荆科技。

拓荆科技不仅是国内薄膜沉积设备的龙头，更是恒运昌命运的掌控者。2022年，在恒运昌产品导入的关键期，拓荆科技出资入股，目前直接和间接持有恒运昌3.42%的股份。这笔投资，让恒运昌的估值在14个月内翻了5倍，从5.7亿元飙升至30亿元。

拓荆科技也是恒运昌的“衣食父母”。报告期内，恒运昌对拓荆科技的销售占比一路狂飙，从2022年的45.23%攀升至2025年上半年的62.06%。

一荣俱荣一损俱损。这种共生关系下，拓荆科技吃肉，恒运昌可以跟着喝汤。但当拓荆科技调整采购节奏时，恒运昌就面临断粮的风险。2025年上半年，恒运昌在手订单从年初的2.6亿元骤降至1.2亿元。

更令人担忧的是，为了维持拓荆科技的订单，恒运昌付出的代价越来越大。2025年上半年，恒运昌将对拓荆科技的信用期从“月结30天”放宽至“月结60天”。这一政策调整的直接后果是，公司应收账款余额激增150%。

库存危机也在逼近。恒运昌引以为傲的“以销定产”模式似乎失效了。2022年至2025年上半年，其存货余额从5000多万激增至近2亿元。仓库里堆满了原材料和成品，而对应的在手订单覆盖率却在直线下降。

一边是业绩失速，一边是库存积压。面对这场危机，恒运昌试图通过IPO寻找“第二增长曲线”。恒运昌定下了逆周期扩产的战略，计划募资14.69亿元，且大部分将用于在沈阳建设生产基地。

沈阳，正是大客户拓荆科技的大本营。这一布局意图明显：深度绑定，贴身服务。但市场最大的质疑在于：公司真的缺钱吗？

截至2025年上半年，恒运昌账上趴着4亿元的货币资金，且几乎没有有息负债。在如此“不差钱”的情况下，公司最初竟计划募资2.5亿元（后调减至1.69亿元）用于“补流”。

这不禁让人发问：这究竟是未雨绸缪的战略储备，还是趁着上市窗口期的一次“圈钱”？

创始人先创业后离职

在资本博弈的喧嚣之外，这家公司的掌舵者乐卫平，也值得一提。

乐卫平，是一个典型的中国技术派创业者的缩影。1971年，乐卫平出生在湖南常德的一个县城。1995年，24岁的他还是桃源县邮电局设备厂的一名普通技术员。那个年代，这是一份安稳的“铁饭碗”，但乐卫平并没有止步于此。

千禧年前后，中国电子产业开始萌芽。乐卫平南下深圳，随后辗转上海，进入了著名的外企——美国AE公司。AE公司正是全球射频电源的霸主之一。在这里，乐卫平沉浸了八年，从销售经理做到大客户经理。这段经历，不仅让他看清了国外巨头在技术上的垄断地位，也让他积累了深厚的行业人脉和商业嗅觉。

「快马财媒」注意到，乐卫平于2006年6月至2014年4月，就职于AE。2014年5月至2021年9月，就职于恒运昌，任执行董事、总经理；2021年9月至今，任恒运昌董事长、总经理。不过，早在2013年3月，乐卫平就与俞日明注册成立了恒运昌有限。也就是说，早在离开AE前一年，乐卫平就已经开始了创业。

从情理上来讲，乐卫平能够“师夷长技以制夷”，是该给点个赞。但从可能存在的法律风险上来讲，还没离职就提前一年创业，而是还是在这种技术密集型行业，做对标的产品，一旦引发“老东家”诉讼，会十分麻烦。

而且，随着公司做大，乐卫平身上的“湘商”家族色彩也愈发浓厚。翻开恒运昌招股书，给外界呈现出了一个典型的“夫妻店+亲友团”架构。乐卫平是恒运昌实控人，控制着公司超过72%的表决权。妻子曹立，不仅持有控股股东30%的股权，还担任着公司的行政总监，掌管后勤大权。更有意思的是，曹立的妹夫俞日明，也持有公司股份，并身兼董事与高级销售经理，冲锋在销售一线。

“丈夫掌舵，妻子管家，妹夫卖货”。 这种家族式的治理结构，在创业初期或许能带来极高的信任和执行力，但在冲刺科创板的当下，却成为监管层反复问询的焦点。监管层不仅关注其“夫妻+妹夫”的认定问题，更对乐卫平夫妇名下关联公司与恒运昌之间复杂的资金往来进行了“刨根问底”。

公司解释称，那些复杂的债务重组和资金拆借是为了“方便子女海外留学”或历史遗留问题，且已全部结清。但这些充满了人情味和随意性的财务操作，难免显得不够职业。

11月14日，对于乐卫平和恒运昌来说，将是一个重要的历史时刻。他用十年时间，证明了中国企业在半导体核心零部件领域可以打破国外垄断，这无疑值得敬佩。但资本市场，既理性又残酷。它既奖励技术突破的勇气，也惩罚商业模式的短板。

单一客户的过度依赖、逆势下滑的业绩曲线、以及家族治理的灰色地带，都是恒运昌必须面对的拷问。无论能否顺利过会，对于这位70后湘商而言，如何带领恒运昌从“拓荆科技的影子”中走出来，独立面对市场风浪，才是下一阶段最大的挑战。