星瞰IPO | 储能黑马闯港股，60亿估值底气何在？

《星岛》见习记者齐鑫上海报道

成立仅6年，储能新星果下科技股份有限公司（下称“果下科技”）便向资本市场发起冲击，近日再次递表港交所，拟在香港主板上市，保荐人为光大证券国际。

其首次申请于10月28日因满六个月失效。而在失效前一日，公司已获得中国证监会的备案通知书，拟发行不超过181,294,050股境外上市普通股。通知书还显示，13名股东拟将所持合计349,918,940股境内未上市股份转为境外上市股份，并在港股市场全流通。

这家从江苏无锡冲出的储能系统集成商，由四位江南大学校友联合创办。在“碳中和”浪潮下，其营收在近三个年度猛增6倍有余，但这一数据背后，盈利能力、客户结构及行业竞争等多重挑战，也正等着投资者们审视。

增收不增利，毛利率“腰斩”

果下科技成立于2019年，是一家立足于平台技术，由人工智能驱动的可再生能源解决方案及产品供应商。根据灼识咨询，2024年，按全球户用储能系统出货量计算，公司位列全球第十大中国储能系统供应商。

招股书显示，近几年，果下科技营收快速增长，从2022年的1.42亿元飙升至2024年的10.26亿元，增幅超过6倍。今年上半年，公司收入达到6.91亿元，不过，同期利润却不一样耀眼，仅有557.5万元。

虽然相比2024年上半年实现了扭亏为盈，但从整个报告期来看下滑明显。2022年-2024年，果下科技年度利润分别为2428万元、2813.30万元、4911.90万元，期间增幅分别为15.6%和74.7%。但若从净利率的角度看，2022年-2024年及2025年上半年，则分别为17.1%、9.0%、4.8%及0.8%。

▲果下科技招股书截图

更令人吃惊的是其毛利率的变化：2022年-2024年及2025年上半年，果下科技毛利率从2022年的25.1%腰斩至今年上半年的12.5%。公司在招股书中将原因归结为“激烈的市场竞争对我们的平均售价造成压力，以及原材料价格波动（尤其是锂离子电池的价格变动）。”

▲果下科技招股书截图

公司阐释称，锂离子储能系统电池的全球价格从2022年的每瓦特小时0.13美元下降到2024年的每瓦特小时0.08美元，导致了成本和价格波动。

客户集中，应收账款激增

除了盈利问题，果下科技还深受客户集中度高和回款慢的困扰。2022年-2024年及2025年上半年，公司来自前五大客户的收入占比分别高达98.9%、84.5%、66.5%及77.7%，来自最大客户的收入占比分别为70.4%、30.9%、27.9%及41.7%。

隐患则在于现金流。“倘任何主要客户延迟或拖欠付款或根本不付款，公司的现金流量及财务状况将受到不利影响。”公司在招股书中称。

事实上，公司经营活动现金流量净额已不乐观，2022年-2024年及2025年上半年，除了2024年为小幅正数373万元外，其余报告期均为负数，且从2022年的-3032万元扩大至今年上半年的-2.05亿元。

▲果下科技招股书截图

与之对应的，是同期公司的贸易应收款项及应收票据账面净值，从4159万元激增至9.52亿元，贸易应收款项周转天数从56.2天延长至178.9天。这意味着公司营收增长并未有效转化为现金收入，大部分仍停留在账面上，只是“纸面富贵”。

▲果下科技招股书截图

估值暴涨，引监管问询

相较于经营数据，更让市场敏感的是果下科技短期内堪称“离奇”的估值暴涨。

招股书显示，2023年3月，公司估值仅为4亿元。但到了2025年4月，其估值就已经飙升至60亿元，短短两年内增长了14倍。

具体来看，招股书显示，2023年3月，果下科技的估值尚在4亿元。随后，凯博鸿成入股，分别在2024年3月和2025年3月增资3000万元、7000万元，使得公司估值跃升至约16亿元。一个月后，深圳宁乾以3000万元的价格拿下果下科技0.5%的股权，进而使公司估值飙涨至60亿元。

▲果下科技招股书截图

就在深圳宁乾入股的当月，果下科技首次递交了赴港上市申请。随着招股书的披露，凯博鸿成和深圳宁乾的入股动作，尤其是前者与果下科技之间的关系，很快引发了市场及监管的注意。

招股书显示，持有深圳宁乾69%股份的崔洪斌，在2021年的一场投资者会议上与果下科技实控人、董事长冯立正相识。“深圳宁乾已进行约十年的股权投资，且现时管理的基金规模约为人民币1亿元，投资于人工智能设备行业、新材料、光学及电子等行业。”

而凯博鸿成合伙人之一中创新航（03931.HK），则是公司截至2023年底的前五大供应商及五大客户之一，公司对中创新航销售的平均毛利率为19.3%。

▲果下科技招股书截图

但监管层对这一系列异常颇有疑虑。今年7月，证监会明确要求果下科技补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，以及是否存在利益输送。

▲境外发行上市备案补充材料要求截图

那么，果下科技能得到监管和投资者的信任吗？

根据招股书，该公司此番IPO募资将主要用于研发、海外网络建设、产能扩张及补充营运资金。对于这家正踩在行业风口上的“独角兽”而言，上市雄心与招股书暴露出的重重风险已形成鲜明对比。