思科被高估了

是谁“杀死”了思科的现金流？我们是不是高估思科了？

思科最新财报显示，其第一财季营收达148.8亿美元，同比增长8%；调整后每股收益1美元，增长10%，两项数据均超预期。公司同时上调全年营收指引至602-610亿美元。

本季度最大亮点在于AI业务加速发展：AI基础设施订单从上季度的8亿美元跃升至13亿美元。公司正通过推出基于英伟达芯片的新型以太网交换机，积极抢占AI网络设备市场。

思科股价在财报发布后盘后交易中大涨超7%，显示市场对其AI布局持乐观态度。

不过，许多人忽视了这个公司的现金流问题。

虽然净利润增长，但经营现金流下降至32亿美元，库存也有所增加。同时，安全业务收入下降2%，协作业务下降3%，两大业务增长乏力。

这引发了我的一个疑问：思科所讲述的AI增长故事，其内核是扎实的、可持续的商业模式，还是更多依赖于财务技巧的短期包装？

1. AI订单为何激增？

思科的巨额AI订单的来源主要集中在那少数几家“超大规模”云服务商身上——也就是我们耳熟能详的亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云这些巨头。

这些客户，是思科梦寐以求的合作伙伴，但同时也是最令其“爱恨交织”的对象。

为什么？因为它们的议价能力太强了。

当思科面对这些每年采购额以百亿美元计的巨头时，其传统的定价优势和品牌护城河正在被迅速侵蚀。

这些云巨头太清楚在AI基础设施竞赛中，像思科这样的传统设备商迫切需要一个入场券，来证明自己并未被时代抛弃。

借此，它们便有理由、有必要利用这种迫切性，极尽所能地压价，将每一分采购成本压缩到极致。

而这种压价的结果，便是思科的“利润”也相应地被压缩了。

财报数据显示思科整体的产品毛利率同比下滑了170个基点，降至67.2%，便是证据。

它意味着，思科每卖出1美元的AI硬件，其所能获得的实际利润正在变薄。特别是区域毛利率的对比上，在云巨头林立的美洲地区，思科的毛利率仅为66.8%；而在欧洲、中东和非洲市场，这个数字则高达71.9%。

这接近5个百分点的巨大差距，赤裸裸地印证那么一个现实情况，即思科最具增长潜力的市场，恰恰是利润最微薄的市场。

它正在用“薄利多销”的方式，换取在AI舞台上的存在感，仿佛一场浮士德式的交易——用今天的利润率，去换取明天的可能性。

其次，我们再看看思科所售卖的AI产品究竟是什么？

新推出的、备受瞩目的基于英伟达芯片的以太网交换机，实际上是一种“集成式创新”。思科的核心能力，体现在将英伟达、博通等芯片巨头提供的标准计算与网络芯片，与自己优化的操作系统、软件和硬件设计进行整合。

这固然有价值，但也面临一个挑战：硬件的同质化竞争。

在AI网络这个新兴但快速标准化的战场上，思科正面遭遇着博通的直接竞争，同时还要警惕HPE收购Juniper后形成的新对手。

而若大家的底层芯片都来自同一两家供应商，差异化就会变得愈发困难。

竞争的焦点，很容易就从技术领先性，滑向价格和供应链效率。

至于思科能否在这场硬碰硬的标准化产品战争中，建立起足够坚固的壁垒，是一个巨大的问号。

另一方面，我们发现，在思科的下游，长期威胁已然冒头。

像亚马逊，推出了自研的Nitro系统网络和芯片，谷歌也在自研TPU及其互联技术。这些云巨头不甘于永远做设备商的客户，它们有足够的财力、技术和战略决心，将最关键的技术环节掌握在自己手中，以优化性能、降低成本。

这股趋势对于思科这样的传统硬件厂商而言，是慢性毒药。

今天，云巨头还在向思科采购；明天，随着它们自研技术的成熟，思科的订单可能会被逐步蚕食，其议价能力也将随之进一步瓦解。

增长与健康，并非总是同步。思科目前陷在这样一个典型的商业悖论。

表面上，13亿美元的订单是一座金矿，证明了其技术相关性；但挖掘这座金矿的成本和代价，正在侵蚀着公司赖以生存的利润率根基。

短期看，他忙碌且充实，订单簿满满当当；长期看，他甚至可能透支了健康，危机迫近。

如果无法跨越这个“利润陷阱”，今天的订单狂欢，或许就成了明天的叹息。

2. 现金流出现问题？

什么是健康的现金流模式？简单科普下，净利润就像你的工资条上的应发数字，而经营现金流则是你实际打到银行卡里的税后收入。

一个健康、优质的企业，其经营现金流应该持续地、稳定地高于其净利润。这证明公司的利润是有扎实的现金支撑的，是“含金量”十足的。

也就是说，公司销售产品后，能顺利地从客户那里收回真金白银；它的库存周转高效，没有大量资金被积压在产品上；它在产业链中拥有强势地位，能够有效地运用资金。

而思科本季度的表现恰恰背离了这一黄金法则。

它的“运营资本”正在恶化。

运营资本就像是企业日常经营的“血液循环系统”，思科这个系统出现了两个明显的淤堵：第一，是“应收账款回收放缓”。思科虽然把产品卖给了客户，确认了收入和利润，但这些客户并没有及时付款，导致大量资金被占用在“白条”上，现金无法回笼。第二，更令人担忧的是库存从31.6亿美元增加至34亿美元。在一个技术迭代飞速的行业，堆积如山的库存不仅是资金的沉淀，更蕴含着巨大的跌价风险。这些芯片和设备，今天可能还是热门货，明天或许就因为技术更新而大幅贬值。

这两个信号共同指向一个结论，思科业务的“血液循环”不再像过去那样顺畅高效。

而且，还有一个风险指标更值得关注。

思科本季度“剩余履约义务”（可以理解为未来待执行的合同总额）增长了7%，但“递延收入”（已经收到客户付款但尚未提供服务、因此不能确认为收入的部分）仅增长了2%。这微妙的差距告诉我们，客户虽然和思科签署了长期的、金额庞大的合同，但他们在一开始支付的首付款比例非常低。

思科为了拿下这些大单，可能在付款条件上做出了巨大让步。

这种商业模式将思科置于一个被动的位置——它未来的现金回收充满了不确定性，一旦宏观经济或客户自身出现波动，这些漂亮的合同数字就可能变成坏账。

眼下思科的处境，与十多年前的蓝色巨人IBM有着惊人的相似之处。

在2010年代初期，IBM面临着云计算浪潮的冲击，为了扭转传统硬件业务的颓势并追赶云计算的趋势，它开始 aggressively 转向所谓的“战略要务”，签署了大量长期的、高价值的云服务和咨询合同。

与思科类似，IBM当时也热衷于向市场宣布其庞大的“合同储备”，这些数字一度让投资者欢欣鼓舞。

但光鲜之下，是现金流的失血。

为了赢得这些合同，IBM同样在付款条款上做出了牺牲，接受了极低的首付比例和漫长的收款周期。其结果就是，尽管利润表在某个阶段依然好看，但公司的自由现金流开始持续、大幅地低于净利润。

IBM的股价在经历了短暂的辉煌后，陷入了长达十年的停滞与阴跌，其核心原因之一，就是市场看穿了其利润增长的“虚假繁荣”，意识到这些利润没有转化为强大的现金生成能力，无法用于再投资或回报股东，公司的创新引擎和财务健康正在被掏空。

如今，思科似乎也走在一条相似的道路上。

它用激进的合同条款来锁定客户，尤其是那些在AI时代至关重要的超大规模云厂商，以期在订单数字上赢得市场的掌声。

但就像IBM的经历所证明的，金融市场是聪明的，它最终会识别出哪些增长是高质量的、可持续的，哪些只是以牺牲长期财务健康为代价的“账面富贵”。

现金是真实的，它无法伪造。

如果思科不能尽快扭转现金流与利润背离的趋势，那么今天所有关于AI的宏大叙事，都可能在未来某个时刻，因为现金的枯竭而戛然而止。

3. Splunk“消化不良”

早前还有一件事情，我认为也是应该纳入考虑范畴的。

思科收购Splunk的时候，市场曾报以巨大期待，一度视为其软件转型的基石，但首季整合的答卷，却透露出令人警惕的“消化不良”的信号。

本季度，初来乍到的Splunk被归入“可观测性”业务线，其增长仅为6%。

一盆冷水，浇在了乐观者的头上。

Splunk还是一家独立公司时，它的增长引擎是比现在更强劲的。

但此时出现的个位数增长，远低于其作为独立实体时的增速，已经很明确了，思科收购的蜜月期过后，增长的阵痛已经开始。

在科技并购史上，我们一次又一次地看到，大型传统硬件厂商吞下高增长的软件新贵后，常常会引发一种名为“创新稀释”的副作用。

其原因是两种截然不同的企业基因在碰撞。

一方是像思科这样底蕴深厚的硬件巨头，其成功建立在严谨的供应链管理、复杂的渠道分销和周期漫长的硬件研发之上。它的文化倾向于流程、秩序和可预测性。

而另一方，是像Splunk这样在软件世界里拼杀出来的创新者，它的生命力源于敏捷开发、快速试错、对客户需求的瞬间响应以及一种近乎叛逆的创业家精神。

当后者被纳入前者的庞大体系，其最宝贵的敏捷性和创新能力，面临着被官僚体系和硬件思维稀释的巨大风险。

我觉得将思科的这次整合，与另一场大型并购——HPE（慧与）以140亿美元收购Juniper（瞻博网络）——进行对比，是很有参考价值的。

HPE同样是一家老牌硬件基础设施厂商，它收购Juniper，同样是为了获取其高价值的网络软件和人工智能能力。

只是，HPE能否避免思科正在遭遇的整合困境？Juniper是否会重蹈Splunk的覆辙，增长势头在并入大公司后骤然减速？亦或是HPE能够找到一种更聪明的方式，保护并激发Juniper的软件基因，使其成为真正的增长加速器？如果HPE成功而思科受挫，将证明在软硬件融合的时代，收购的成功与否并不取决于交易金额的大小，而在于整合的智慧与文化的包容性。

同样的，如果思科无法迅速扭转Splunk的增长颓势，无法证明两家公司的结合能产生“1+1>2”的化学反应，那么这280亿美元的豪赌，将不再被视为转型的引擎，而可能成为拖累未来多年的财务包袱。

对于投资者而言，下一个季度乃至未来一年，Splunk业务线的增长率，以及其核心团队的人才留存情况，将是比任何AI订单都更值得关注的、判断思科软件转型成败的底线。

4. 巨头的“创新者窘境”

克莱顿·克里斯坦森提出过一个经典理论：那些让你取得成功的基因、流程和利润模式，最终会阻碍你进行颠覆性创新，从而让你被新的技术浪潮所淘汰。

这个理论出自他的著作《创新者窘境》。

思科身上，背负着巨大的“成功包袱”。

其传统网络硬件业务——交换机、路由器等——至今仍贡献着公司约75%的收入。这头强大的“现金牛”数十年来源源不断地输送利润，养活了庞大的销售体系、研发团队和股东回报。

如今，这头牛的增长正在放缓，利润率在竞争和压价下持续承压。

只是问题的关键在于，思科无法轻易地“抛弃”这头牛。

它庞大的现有客户群、全球性的渠道合作伙伴网络，都建立在销售和维护这些硬件产品的基础之上。任何激进的转向，比如全力押注可能从根本上简化网络架构、降低硬件依赖的软件定义网络（SDN）方案，都像是在进行一场危险的自我革命。

这无异于告诉它的核心客户和合作伙伴：你们过去依赖的、我们赖以成名的那套复杂硬件体系，未来可能不再那么重要了。

左右手互搏的困境，极大地牵制了思科转型的步伐。

同时，思科寄予厚望的软件转型，前景依然迷雾重重。安全、协作这些本应具备高利润、经常性收入特征的软件业务，在本季度双双陷入停滞甚至下滑。

在脱离硬件“保护壳”的纯软件战场上，思科的品牌和渠道优势并不足以让它脱颖而出，它面临着来自纯粹软件公司的激烈竞争，并且尚未证明自己拥有足够的竞争力。

那么，思科要如何挣脱“创新者窘境”的枷锁？

修修补补无济于事，我觉得大概率，还是要伤筋动骨的激进变革。

一条可能但极其艰难的道路是业务分拆。如果将增长乏力但现金流稳定的传统硬件业务，与高增长、高潜力的AI和软件业务分离开来，会发生什么？被剥离的传统业务可以作为一家股息丰厚的“价值型”公司独立运营，释放其被低估的现金流价值。

而轻装上阵的AI与软件实体，则将摆脱硬件思维的束缚，以其更高的增长潜力获得市场重新估值，吸引一批看好未来的成长型投资者，而这带来的战略清晰度和资本市场的价值释放，可能是革命性的。

另一条路是生态构建，这要求思科向微软和苹果学习。微软通过Azure云和Office 365构建了强大的企业服务生态，苹果则通过iOS和App Store牢牢掌控着移动互联网的入口。思科不能满足于只做“供应商”，它必须升级为“平台生态构建者”。

所以，它需要将其网络硬件、特别是正在部署的AI基础设施，转变为一个开放的、可编程的战略平台。其他软件开发商可以在这个平台上便捷地开发应用，企业客户可以依赖这个平台管理其整个数字化生命周期。

这样一来，思科卖出的就不再只是一台台交换机，而是一个数字时代的“操作系统”，通过生态的力量锁定客户，创造持续不断的软件和服务收入。

但显然，这太难了。微软和苹果花了多少年才有现在的生态体系？可想而知。

第三条路，也是最根本的，自研投入。过度依赖英伟达的芯片，始终都使其在AI竞赛中始终处于产业链的中下游，利润被芯片巨头攫取。

通过自研针对网络和数据传输优化的专用芯片，显然，思科不仅能打造独特的性能优势，构筑技术壁垒，更能从根本上掌控自己的命运，降低对外部供应商的依赖，将利润更多地留在体内。

选择就这么多，要么生，要么死，要么半死不活……

5. 说在最后

至于搞投资的朋友，面对当前的思科，目前来看，持短，比长持更好。

当然，如果你能够认清自己，是在投资一家即将重获增长的科技巨头，还是在投资一个即将见顶的硬件周期的话，那么可以自便。

在当前的市场情况来看，看多者的逻辑不外乎是：

AI网络需求是十年一遇的机遇，13亿美元订单只是开始。

园区网络换代周期将提供持续数年的稳定增长。

Splunk整合完成后，将释放协同效应，成为新的增长引擎。

当前22倍的市盈率，在科技股中具备吸引力，存在“估值修复”空间。

而看空者的逻辑大概也离不开：

AI硬件业务的“利润率陷阱”无解，增长质量存疑。

现金流恶化是基本面疲软的领先指标。

软件转型进展缓慢，公司本质上仍严重依赖周期性波动的硬件销售。

在云厂商自研和开源硬件的趋势下，传统网络设备商的长期护城河正在被侵蚀。

我的看法是，思科目前处于一个复杂的灰度空间。它既不是即将被颠覆的诺基亚，也并非第二个英伟达。

其中最关键的监测指标，是未来几个季度里，以下三点务必紧盯，它们比营收和每股收益更重要：

产品毛利率：能否企稳甚至回升？这是判断AI业务是否“有利可图”的关键。
经营现金流：能否回归到与净利润匹配的健康水平？这是判断公司财务质量的试金石。
安全与Splunk业务增速：能否重回两位数增长？这是判断其软件转型成败的生命线。
目前，市场的“AI叙事”跑在了“经济现实”的前面。

股价的上涨，反映的是市场愿意为未来的潜力预付的溢价。

未来几个季度，思科需要用实实在在的利润和现金流来证明，这份溢价是物有所值的。

有所涨幅，是市场给予的掌声与期待，至于这艘船最终是驶向新大陆，还是触上暗礁，接下来的每一次财报，都将是至关重要的航标。

本文作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 视觉中国/腾讯新闻图库

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