国金石油化工孙羲昱｜中国海油深度

作者：孙羲昱

摘要

■ 核心观点

公司简介

公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。

投资逻辑：

1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。

近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。

2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。

公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。

风险提示

地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

+目录

目录

一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项

1.1 公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著

1.2 公司生产成本优势主要来源于操作成本项

二、公司生产结构及CAPEX水平行业领先，支撑产量稳定增长

2.1 公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显

2.2 公司桶油CAPEX水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位

2.3 高水平CAPEX带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展

三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备优势

四、风险提示

正文

一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项

1.1 公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著

公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一，主要业务是勘探开发、生产及销售原油和天然气。对于资源开发型的企业来说，资源开采的成本是最重要的竞争力，也是决定企业盈利能力的核心标杆。公司桶油当量的平均生产成本在全国、甚至在全球都是十分出色的，具有很强的竞争力。

横向比较来看，近几年来公司的桶油当量平均生产成本在“三桶油”中是最低的，且优势十分明显；与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上也有较强竞争实力。根据我们之前发布的石油行业深度报告《众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略》，统一将生产成本拆分成操作成本、折旧摊销、销售管理费用与石油税金四个成本项。

在这些成本项中，折旧摊销是公司生产成本中占比最大的一项，其次是操作成本与桶油税金成本，销售管理费用占比较少。除了统一的四个成本项以外，公司年报中披露了弃置费用这一项较为特殊的生产成本，在其公司的年报中并没有体现。这是因为根据政府《海上油气生产设施处置管理暂行规定》要求，需对中国境内所有合作油田计提弃置费，并分月存放于由中国政府监督管理的弃置费专户中，该专户存款按规定不能提取并用于除未来油气生产设施弃置以外的其他用途。该专户存款在会计上计入其他非流动资产。但是随着公司油气产量快速增长，弃置费用平均成本不足1美元/桶，对整体的生产成本影响较小。

公司2025H1的平均生产主要成本进一步降低：作业费用成本仅6.76美元/桶，折旧摊销成本13.89美元/桶，销售管理费用1.91美元/桶，弃置费用0.73美元/桶，合计桶油成本26.2美元/桶。

1.2 公司生产成本优势主要来源于操作成本项

在报告《众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略》中我们详细讨论了各个成本项的影响因素，将公司各成本项进行对比我们发现操作成本项的变化是公司生产成本优势的主要来源。公司2012年以来操作成本（作业费用）下降较为明显，从2012年的10.44美元/桶降至2024年的7.61美元/桶，2025年H1仅有6.76美元/桶，核心变化原因来自于公司生产技术改进和企业现金成本的管控。尽管其他公司在此期间由于技术改进和成本管控，操作成本均有所下降，但是从数据可以看到公司操作成本下降的幅度最为明显，逐步与同行业其他公司拉开了差距。

从折旧成本项来看，单位折旧成本受资产成本与证实储量的比值影响，因此影响因素较为复杂，油价变动会影响证实储量的评估从而影响折旧成本；公司收购油气资产也会影响折旧成本。近几年来看，“三桶油”之间的折旧成本十分相近，公司与美国主要页岩油公司的折旧成本差距也并不明显。

从石油税金成本项来看，三桶油的石油税金成本差别不大，公司的桶油税金成本略高，这主要是由于公司在全球不同区域作业时适用的税项有所不同带来的细微差别。除去国家税收政策对税金成本的影响外（例如2015年1月1日起特别收益金起征点由55美元/桶上调至65美元/桶），石油税金成本的主要影响因素是原油价格。

二、公司生产结构及CAPEX水平行业领先，支撑产量稳定增长

2.1 公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显

公司近年来油气当量产量增长十分迅速且稳定，产量增速较为明显，从2012年的889千桶/日增长至2024年的1930千桶/日，产量实现翻倍增长；同时2020年以来油气当量产量增速持续维持在较高稳定水平。从油气的地区生产结构来看，公司的液体石油产量约70%来自于中国国内，且近年来海内外石油产量占比较为稳定，无较大变化。天然气方面，由于近年国内大力发展天然气等清洁能源，公司的国内天然气产量占比有所提升，由60%增长至近80%的占比。

油气生产结构是影响一家油气开采公司的业绩较为重要的因素之一，因为天然气产量是按桶油当量产量进行披露的，1桶油当量（Boe）约等于6千立方英尺（Mcf），以此换算天然气的价格仅约20美元/桶油当量，是要远低于当前原油价格的。尽管天然气的生产成本较原油也有所下降，但是综合来看通常液体石油产量占比越高，对应公司的盈利水平也有所提高。

因此从产量结构来看，公司的液体石油生产占比较高，接近80%，其油气比在中美几家原油公司中十分突出。对比中石油、中石化的油气比的历史数据来看，随着近年陆上老旧油田资源的逐渐枯竭，以及大力发展天然气等清洁能源和公司“稳油增气”的发展战略，中石油和中石化的油气比在逐年下降，天然气产量占比逐年上升。公司相比于美国主要页岩油公司，油气比也具有一定的优势。

2.2 公司桶油CAPEX水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位

上游油气开采业务众所周知是资本密集型的业务，从前期的地质勘探到中期的平台设施管线的建设到后期的持续开采作业，都需要很高的资本开支（CAPEX）来维持。因此从公司的层面来看，原油公司的CAPEX支出是一项非常重要的数据指标，可以用来衡量公司的综合实力。对于中美主要原油公司，例如西方石油、康菲石油、中石油和中石化勘探板块历年的CAPEX支出，与当年的原油价格都呈现出高度的关联性。这也是由于公司的CAPEX不论是费用化还是资本化，都会影响到公司的业绩，因此绝大多数的公司都会选择在油价较低的年份来降低CAPEX以稳定公司的利润水平，油价较高的年份再去加大对勘探开采的CAPEX支出。

而公司的CAPEX支出，从2017年以来便在逐年上升，并且CAPEX受油价的影响在逐渐变小，逐步显示出脱离油价限制的趋势：近年来即使国际原油价格出现了比较明显的下降，公司依旧保持了资本支出的增加。从CAPEX数额上来看，中海油处于行业较高水平，相比于产量相当的康菲石油，24年中海油产量1930千桶/日，康菲石油产量1987千桶/日，中海油相应的CAPEX达到181亿美元，而康菲石油仅有97亿美元，仅有中海油的约一半。从产量单位平均的CAPEX水平来看，中海油的CAPEX水平在中美原油公司中极为突出，24年达到平均每桶油当量25.67美元/桶的CAPEX。

2.3 高水平CAPEX带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展

在我们以往的报告《石油供给深度（二）：美国主要页岩油公司的表现与展望》中有详细地叙述到，CAPEX与储量的净增量的关联性比较强，CAPEX会较大程度上影响到原油公司油气资源资产的储量增加量。当前美国页岩油公司的CAPEX水平带来的储量增量，并不足以支撑长期维持当前较高的产量及产量增速，美国页岩油公司的油气资源理论寿命（证实已开发储量/年产量）有着明显的下降。而公司近年不断加大CAPEX投入水平，油气资源的理论寿命也有着明显的改善，高水平资本支出对于提高资源储量、维持油气资源可持续开采是有效且十分重要的，这也是公司当前以及未来支撑油气产量稳定高速增长的重要基石之一。

综合来看，公司凭借其核心的油气生产成本优势以及生产结构油气比的优势，既能在保持较高水平的CAPEX支出的同时，又能保持较高的盈利水平；公司的桶油当量净利润仍能在“三桶油”中保持领先和较大的优势，2024年桶油净利润超过27美元/桶，盈利能力十分优秀。

三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备优势

3.1 未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行

当前全球原油市场供需格局仍处于宽松状态，原油及石油产品库存持续累库，美国原油及石油产品库存上升至近5年同期高位。根据EIA的预测，今年至明年全球原油供需将持续维持宽松，原油总供给略过剩。从油价来看，今年以来受到基本面及地缘冲突和政治的多重影响下，布伦特原油价格有所下滑；25年三季度布油均价69.3美元/桶，环比二季度上升1.3美元/桶（+1.8%），主要是由于地缘及宏观降息预期因素推动，但同比去年下降了11.2美元/桶（-13.9%）。综合来看，未来中短期国际布伦特原油价格或将在地缘政治的综合影响下震荡下行。

四、风险提示

1、地缘政治风险：俄乌冲突、中东地区冲突等地缘政治事件会对原油的供需格局产生影响，从而影响到国际原油价格，存在突发性的地缘政治事件风险。

2、原油价格大幅波动风险：原油价格受较多因素影响较易发生波动，未来存在原油价格大幅波动的风险。

3、宏观经济下滑导致需求不及预期：原油需求受宏观经济影响较大，宏观经济下滑会导致全球原油的需求不及预期，带来原油价格下滑的风险。

4、能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源：当前众多国家实行低碳经济，如果未来能源转型的进程加快，新能源将更多地替代传统的油气能源，会对原油价格产生较大的风险。

5、新技术带来原油成本大幅下降：随着原油勘探开采等技术的不断改进，原油开采成本也随之有所减少。如果未来原油行业出现革命性的新技术出现，会使得原油生产成本大幅下降。

6、地区政策带来供给端大幅变化风险：产油国地区政策的调节会给国际原油供给端带来较大影响，OPEC+国家原油增产、减产计划，以及美国对进出口原油的政策法案均会影响到国际原油价格的走向。

阅读全文

《中国海油深度：生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长》

报告信息

证券研究报告：《中国海油深度：生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长》

报告日期：2025年11月11日

作者：

孙羲昱 SAC执业编号：S1130525090005