瑞银UBS-中国股市策略：风格变换将持续多久？

我们认为，在盈利进一步恢复之后，中期可能会出现向顺周期板块的广泛风格转变，而宏观政策的作用需要时间显现。如果我们在中期内注意到顺周期板块盈利、生产者价格指数和工业利润等指标持续回升，我们可能会看到更大规模的风格转变。高股息板块由于防御性更强，预计在短期内将跑赢大盘。我们更偏好基本面稳健且ROE较高、受益于保险资金长期净流入的高股息股票。

分析：上面讲了这么多，其实核心原因简单概括就一条，就是这一轮慢牛的主线科技前期累积的涨幅已经不少了，很多短线资金有获利了解的需求。了解后自然要找个安全的地方放一下，等科技股完成回调后看看能不能有继续吃进的机会，自然前期滞涨的老登成了首选（特别是盈利有改善迹象且股息率高的老登），这种操作表现在盘面上就是风格切换。

在消费方面，国庆期间中国主要零售和餐饮企业的总销售额同比增长2.7%，相比之下今年劳动节假期增长6.3%，春节期间增长4.1%。与此同时，假日期间国内人均旅游消费同比下降0.6%，仅恢复到2019年同期的97%。

在价格方面，9月份居民消费价格指数（CPI）录得同比下降。瑞银中国宏观团队预计，中国的生产者价格指数（PPI）同比增速可能要到2026年底才会转正。我们注意到，在消费者领域的五个一级行业中，只有家电在2022年第二季度录得温和的同比盈利增长，而餐饮、汽车、美容和社交服务均录得不同程度的利润下降。要使市场风格向消费倾斜，需要相关行业的盈利支撑。

图19：CPI和PPI同比增长仍徘徊在0以下

分析：从今年的消费数据上看，国庆数据远低于劳动节和春节期间，假期旅游的人均消费同比下降0.6%（仍低于2019年的水平）。同时CPI也是同比下降的，这与上面消费疲软数据相对应，PPI虽然是负增长，但得益于持续的反内卷行动已经开始拐头向上，瑞银估计起码要到2026年才会转正。

总体来看消费板块与之前的判断一样，今年四季度是压力最大的一个季度，消费行业的触底起码要看到明年去了（个人观点看到明年年中，和房价具有一定的同步性）。而后续CPI和PPI两个指标的双双转正并能维持三个月以上是消费股右侧买点的重要参考。

具体到行业，五个一级行业中只有家电录得温和的业绩增长，但要知道家电的增长依靠的是以旧换新这根拐杖，离开以旧换新的话家电也会和其他行业一样萎靡。总体而言消费行业最困难的时刻可能还没到来，这也是近期A股市场风格转换至价值股，但很多消费股却没轮动到的主要原因。

在国庆假期期间，中国30个城市的房地产销售量同比下降了12%（按建筑面积计算）。因此房地产相关行业的盈利恢复可能需要一些时间。对于顺周期行业来说，在中国反内卷政策的背景下，我们更看好太阳能、化工和锂行业。

图18：三十个城市的房地产销售建筑面积在2025年国庆黄金周同比下降12%

分析：国庆期间高线城市的房产销售同比下降12%，所以房地产目前也是看不到任何好转的迹象，按照投行的一致预期，高线城市房地产市场的整体企稳需要等到2026年年底左右。而房地产市场和消费市场具有很强的联动性，一方面房地产关系着大量上游行业的利润和就业，房地产回暖可以提高大量从业人员的收入，同时也可以创造大量就业。另一方面房价上涨的财富效应是推动中产扩大消费最好的催化剂，人只有在觉得自己有钱时候才会加大消费。

另外关于反内卷受益股的逻辑是比较清楚的，就是产能削减后利好利润明显改善的龙头股，瑞银比较看好的行业包括太阳能，化工，锂电，这三个行业近期也确实已经涨起来了。

在风格配置方面，我们认为在中期市场前景仍然积极的情况下，成长股可能会跑赢价值股，成长股若出现重大回调可能提供逢低买入的机会。至于大盘股与小盘股之间的拉锯战，我们预计整体将保持平衡，因为交易量进一步大幅跃升的可能性较低，因此在小盘股在2025年上半年显著跑赢大盘股之后，小盘股要进一步超越大盘股的难度较大。

我们认为，在A股近期相对于香港股市表现优异之后，一些共同基金可能会将资金分配给A股。同时保险公司对高股息股票和大盘成长股的偏好可能会与共同基金的流入互相补充，从而推动大盘股与小盘股之间的再平衡。

图23：成长型与稳健型及周期型风格以及万得全A指数的相对估值

分析：首先瑞银的中期策略是成长股优于价值股，这是因为之前说的成长线的调整属于获利回吐性质而并非科技行情的了解，后续如果慢牛要持续的话，科技成长股应该还是主线。所以瑞银建议成长股在经历重大调整后可以考虑逢低买入，而想买顺周期价值老登的投资者估计还需要等比较久，因为总体上看经济周期还在持续探底的过程中。

在大小盘风格方面瑞银认为总体上会保持平衡，原因是上半年小盘股涨幅比较大，后续要继续推上去是比较困难的，因为小盘股受众大多是散户，预期的一致性并不强。另一个重要原因是后续一些国内外机构都会继续腾出手来增配A股，而机构的偏好一般都是大盘股。

在成长风格中，创业板指数的风险收益相对较高。科技板块占创业板指数的比例高达39%，包括多家受益于技术发展和中国产业政策支持的龙头企业如宁德时代、中际旭创、阳光电源等。

从绝对估值角度来看，创业板指数的滚动市盈率比其长期平均水平低0.4个标准差。从相对估值角度来看，创业板指数相对于沪深300的相对估值最近有所上升，但仍远低于历史平均水平。从股本风险溢价的角度来看情况也类似。此外，创业板指数的盈利增长今年已明显回升，2025年上半年同比增长16.5%.

图30：创业板指成分股利润总额同比增长

分析：瑞银对于创业板是继续看好的，主要理由有三个：1，本轮牛市科技是主线，而创业板科技占比高达39%，里面包含了大量宁德时代等科技龙头。2，从估值角度上看，创业板目前的市盈率仍低于历史平均水平。3，创业板整体的业绩今年上半年同比增长16.5%，后续如果业绩增长可以持续扩大的话，那就表明现在市盈率倍数的提升是站得住的。

这里有一点我觉得存疑，就是目前创业板的市盈率超过70倍，而历史均值应该是在50倍左右，目前市盈率应该是显著高于历史均值，不知道瑞银是怎么算出来低于长期平均水平。我觉得创业板可以对标一下纳斯达克40倍的市盈率，当然我们这边的科技企业的业绩预期增速比美国的科技企业高一点，但如果创业板继续涨的话就不好说了。当然这只是静态对比，而且目前处于流动性行情中，市盈率之类的估值指标是暂时失效的。

再啰嗦一个数据，就是标普指数目前估值是25倍，以美国十年期国债收益率4%为锚来算估值是合理的，而我们这边上证的估值大概是20倍，也就是说上证离合理估值还能涨25%。当然这也是简单的静态比较，如果把经济基本面趋势等因素考虑进去的话就不是这么一回事了。