估值修复行情开启？四大行中，为何农行PB率先站上1倍？

11月12日，农业银行股价一度涨超4%，总市值首次突破3万亿元，再创历史新高。自8月上旬首次问鼎A股流通市值冠军以来，农业银行股价持续攀升，年内涨幅已达68%。9月4日，农业银行（A股+H股）总市值强劲攀升，成功超越工商银行，成为新的“宇宙行”。

（农业银行A股日K线）

在股价持续拉升之际，农业银行也成为四大国有银行中首家PB站上1倍的银行。目前，农业银行PB为1.10倍，而工商银行、建设银行、中国银行PB分别为0.773倍、0.737倍、0.7倍。在国有大行长期破净的困局中，农业银行率先突围引发市场关注。

天风证券认为，农业银行能够率先站上1倍PB关口，主要得益于其在金融市场业务上的"一枝独秀"表现以及县域金融战略的有效落实。今年前三季度，农业银行营业收入同比增长2.0%，其中金市业绩表现亮眼，净其他非息收入增速在四大行中排名第一。

除了金市业务表现优异外，天风证券认为，农业银行基本面还具有四大亮点，为其估值修复提供了坚实基础，包括信贷扩张潜力增大、息差韧性更强等。

分析人士指出，在银行业竞争格局重塑的大背景下，国有大行"压舱石"地位愈发凸显，农业银行有望作为"排头兵"引领国有大行估值修复行情。

从更宏观的视角来看，光大证券研究发现，银行板块在11月至次年1月进入季节性"顺风期"，历史数据显示该时段绝对收益概率高达70%-80%。

金市业务"一枝独秀"：农行取胜之匙

天风证券在研究报告中指出，农业银行今年以来在金融市场业务上表现突出，这是其率先突破1倍PB的重要支撑。

从财报数据来看，2025年前三季度农业银行净其他非息收入同比增长31.7%，领先于建设银行的31.0%、工商银行的27.6%和中国银行的22.2%。特别值得注意的是，在一季度工商银行、建设银行净其他非息收入显著负增长的情况下，农业银行甚至逆势高增45.3%。

更令市场瞩目的是，农业银行金融资产因公允价值变动形成的浮盈规模领先四大行。

2025年前三季度，农业银行实现浮盈85亿元，高于工商银行的42亿元，而同期建设银行和中国银行则分别浮亏41亿元和27亿元。特别是在一季度债券市场持续下跌的情况下，农业银行"逆势"实现浮盈39亿元，是四大行中唯一实现浮盈的机构。

这一"反直觉"式的亮眼表现背后，天风证券认为主要有三点原因：

第一，农业银行债券资产中TPL账户占比低、单季增量少，受债市调整影响相对较小。数据显示，自2024年6月末以来，农业银行TPL账户占比长期保持在4%以下，而其他三家大行在6%-8%。今年前三季度，农业银行TPL账户债券资产仅新增72亿元，远低于建设银行的2006亿元和中国银行的981亿元。一季度和三季度的单季增配规模分别为373亿元和-6亿元，也明显低于同业，说明其在市场大幅调整期间交易盘策略较为审慎。

第二，农业银行在TPL账户债券资产的摆布中采取了"控久期"策略。2025年上半年，农业银行新增TPL账户债券资产的期限结构中，3个月以内增加187亿元，而5年以上减少226亿元。这有助于降低公允价值大幅负向波动的风险，在一季度债市大幅调整期间将潜在浮亏控制在较低水平。

第三，农业银行准确把握了债券交易点位。从公允价值变动损益的单季表现看，农业银行一季度、二季度、三季度分别实现39亿元、11亿元、35亿元浮盈。与同业不同的是，农业银行在一季度和三季度债市调整期间的浮盈表现反而好于二季度债市回暖时期，这表明其可能在2月份债市利率快速上行期间实现了利率高点的有效买入，形成了低持仓成本的优势。

天风证券认为，上述三点主要分析了农业银行交易盘为何能取得较好的浮盈，但其金市收入的优异表现，同样也有通过卖老券兑现浮盈的贡献。

数据显示：由于 2025Q1 农业银行的浮盈情况较好，故其在Q1通过卖老券兑现浮盈的力度并不强，Q1单季投资收益对金市收入的贡献仅为40%，与建行、中行基本持平，明显低于工行。但2025Q2-Q3投资收益贡献度大幅提升至76%，明显高于其他大行，这也间接印证农业银行今年可能对盈利有较高的诉求。

四大基本面亮点支撑估值修复

除了金市业务表现优异外，天风证券认为农业银行基本面还具有四大亮点，为其估值修复提供了坚实基础。

首先是信贷扩张潜力更大。农业银行作为下沉战略的"翘楚"，在前瞻布局、长期深耕之下，已具备强于同业的竞争优势。特别是在"村改支"进程加速的背景下，仅今年9-10月就合计有192家吉林农商行支行、分理处被农业银行整合收编，这为其县域业务扩张奠定了基础。

其次是息差韧性更强。尽管当前农业银行同样面临行业共性的息差收窄压力，2025年上半年净息差为1.32%，但其净息差的核心优势并未改变，即深耕县域客群所带来的高客户粘性和低负债成本。随着县域业务的持续发力，这一优势有望更为牢固和突出，以支撑净息差低位企稳。

第三是不良认定严格且不良率更低。这为农业银行的资产质量提供了更强的安全边际。

第四是拨备安全垫更厚。充足的拨备为农业银行应对潜在风险提供了更强的保障。

天风证券还指出，临近年末不排除农业银行存在一定的业绩和市值管理诉求。

数据显示，二季度以来农业银行拨备计提力度明显减轻，2025年一季度至三季度资产减值损失同比增速分别为2.6%、-3.0%、-2.8%，实现归母净利润分别同比增长2.2%、2.7%、3.0%。

同时，2025年一季度至三季度，农业银行投资收益占营收比重分别为3.8%、6.3%、6.2%，显示出较强的盈利诉求。

国有大行估值修复行情开启？

市场人士认为，农业银行率先站上1倍PB并非孤立事件，而是国有大行整体估值修复的开端。

天风证券称，中长期来看，国有大行重回1倍PB以上是大势所趋，农业银行有望作为"排头兵"率先站稳1倍PB。

从竞争格局看，银行业竞争格局重塑之下，国有大行"压舱石"地位愈发凸显，竞争优势愈发突出。

2023年中央金融工作会议明确提出"支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石"。2024年"924"国新办发布会上，国家金融监督管理总局明确表示"国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本"。

数据显示，国有大行贷款市占率已从2020年末的44.1%上升至2025年上半年末的46.8%。与之相对的是，部分股份制银行受前期粗放式扩张导致的风险积累、资本补充不足等因素拖累，资产扩张"力不从心"。当前银行的竞争格局"强者恒强"的"马太效应"会更加明显，无论是监管资源还是市场资源，有望持续向头部银行集中。

从政策支持看，财政注资将夯实农业银行资本实力。

今年已有中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行合计获得来自中央财政的5000亿元注资支持。根据国家金融监督管理总局表示，在"分期分批"的指引之下，预计农业银行、工商银行将在明年财政增加国债额度后推进注资安排。

天风证券表示，当A股市场生态重塑的大背景不变，当银行业竞争格局重塑和农业银行竞争优势凸显的核心逻辑不变，可以抱有农业银行站稳1倍PB的信心。银行业竞争格局的变化，也将催生资本市场银行股投资格局的变化，而农业银行凭借其"经营密码"，有望成为国有大行向1倍PB以上回归的趋势引领者。

年底正当时：银行股进入季节性"顺风期"

从更宏观的视角来看，农业银行率先突破1倍PB的时点选择，也与银行板块的季节性规律不谋而合。

光大证券通过复盘近十年银行板块走势发现，11-12月跑出绝对收益概率达70%，次年1月跑出绝对收益概率达80%，银行股投资进入季节性"顺风期"。数据显示，银行板块在11月至次年1月胜率高且更容易录得较好的相对收益表现。

该机构认为主要有两方面原因：

第一，1-2月份重要经济数据采取合并发布，开年阶段市场信息量有限。对于银行板块而言，1月份金融数据可以作为参考，且银行体系年初素有信贷"开门红"惯例，板块经营层面确定性相对更强。
第二，年前12月召开的经济工作会议会将部署次年经济工作安排，近年来市场对于中央经济工作会议中"稳增长"相关政策出台均有较强期待，从而形成对传统产业的投资机会。

天风证券也指出，银行板块在四季度和一季度胜率较高。复盘2020-2024年各季度表现来看，银行板块兼具绝对收益和相对收益的季度中，四季度占比为37.5%，农业银行行情表现也有望受益于此。