恒运昌IPO：融资超14亿，固有资产与产能激增是否匹配？

11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（恒运昌）科创板上市将迎来上会，保荐机构是中信证券。

恒运昌是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。

梳理来看，股改前夕频繁增资，创始人、实控人乐卫平套现4000万元；乐卫平表决权近73%，身兼董事长、总经理职务；曾存在关联方代收款、欠款，乐卫平曾欠款171万元；募资14.69亿，补流减少0.81亿元，资产负债率不一致；深圳项目以购置场地为主，激进扩产遭问询；固有资产与产能激增是否匹配；累计研发投入落后于同行，发明专利却领先；上半年业绩放缓，自研产品贡收超8成；第一大客户是股东，贡献收入超六成；应收账款、存货双双走高。

乐卫平表决权近73%，套现4000万元

据短平快解读了解，2013年3月，恒运昌有限成立，乐卫平、俞日明分别持股99%、1%；2023年12月完成股份制改革，大股东包括恒运昌投资、乐卫平、投资中心、国投创业，持股比例分别为26.64%、23.82%、21.44%、8.41%。

股改前夕频繁增资，创始人套现4000万元。2021年10月，瑞芯投资、国投创业参与天使轮融资；2022年8月，拓荆科技以2000万元参与第一次增资，认缴23.9万元新增注册资本，当年12月，投资中心以950.98万元参与第二次增资，认缴24.71万元新增注册资本。

较短时间内的增资，为何拓荆科技增资价格远超投资中心？

2023年10月，上海国策、上杭景行、上海岩泉、鹏远基石、北京光电、君海荣芯、上海道禾、中证投资、湖南高创以合计1.91亿元参与第三次增资，合计认缴44.94万元新增注册资本。

另外，创始人也通过股权转让形式进行套现，将持有的1.48%的股权以4000万元转让给青岛鼎量、上海国策、上杭景行；投资中心将0.93%的股权转让给嘉兴恒祥、嘉兴小橡；俞日明将0.19%的股权转让给上海国策。其余股东放弃优先购买权。

在2023年12月完成股份制改革后，恒运昌在当月完成第四轮融资，中电科、扬州乾益、上海浦宸以1.01亿元认购155.77万元新增注册资本。

实控人表决权近73%。恒运昌控股股东是恒运昌投资，实际控制人是乐卫平，其直接持股比例为23.09%，并通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心分别控制25.82%、20.78%、3.19%的表决权，合计表决权高达72.87%，穿透后的持股比例为42.33%。

乐卫平出生于1973年，研究生学历，2014年5月至2021年9月，就职于公司，任执行董事、总经理；2021年9月至今，任公司董事长、总经理。

乐卫平表决权高，且集董事长、总经理职务于一身，需要防范实际控制人不当控制风险，恒运昌表示，乐卫平可以利用其对公司的控制地位，通过选举董事、行使表决权等方式对公司管理和决策实施重大影响并控制公司业务，如果控制不当将可能会给公司及中小股东带来一定的风险。

曾存在关联方代收款、欠款，实控人曾欠款171万元。关联方克瑞斯新能源技术（香港）有限公司是乐卫平实际控制的企业，该公司在2022年代恒运昌向供应商收取市场推广费62.44万元，相关款项于2023年12月归还给公司。另外，2022年末，公司存在对香港克瑞斯其他应付款余额为222.06万元，主要垫付货款形成，相关款项在2023年1月完成清理。

2018年前，恒运昌向关联方深圳市克瑞斯新能源技术有限公司（乐卫平配偶曹立持股51%的企业）采购货物，截至2020年末，公司对深圳克瑞斯的应付款金额为792.22万元，乐卫平对公司欠款合计171.19万元。

2022年12月28日，公司与深圳克瑞斯及乐卫平签署《债权债务抵销协议》对上述债务进行抵销，抵销后发行人对深圳克瑞斯的应付款金额为621.03万元。29日，深圳克瑞斯、恒运昌投资、发行人共同签署《委托收款三方协议》，发行人向乐卫平及其配偶曹立控制的恒运昌投资支付621.03万元，相关款项已结清。

企查查显示，深圳克瑞斯共有两大股东，分别是曹立、曾爱云，持股比例分别为51%、49%，目前公司已经注销，该公司另一股东曾爱云持股近半，恒运昌对该公司的应付账款不仅抵消了乐卫平欠款，剩余款项还全部转给了恒运昌投资，此举是否合理？股东曾爱云是什么身份？对上述事项又是否知情？

另外，乐卫平对公司欠款是怎么形成的，中间履行了哪些手续？也是上交所该关注与问询的事项。

募资14.69亿元，深圳项目超4亿元用于购地

据短平快解读了解，本次IPO，恒运昌拟公开发行不超过1,693.0559万股，拟募集资金14.69亿元，用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目（沈阳项目）、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目（深圳项目）、研发与前沿技术创新中心项目（研发创新项目）、营销及技术支持中心项目、补充流动资金，拟投入募集资金分别为1.4亿元、6.9亿元、3.5亿元、1.2亿元、1.69亿元。

补流减少0.81亿元，资产负债率不一致。恒运昌首版招股书拟补流2.5亿元，上会稿则减少0.81亿元，公司在问询中测算未来三年的资金缺口为3.08亿元，高于2.5亿元，

事实上，公司资产负债率较低，2022年至2025年1-6月（报告期）分别为28.86%、14.53%、16.84%、15.78%，期末货币资金4亿元，没有长短期借款，一年内到期的非流动负债仅911.26万元，妥妥的资金大户。

另外，截至6月末，公司在问询函中称资产负债率为13.86%，与招股书中合并资产负债率、母公司资产负债率分别为15.78%、15.21%存在差异，为何会出现这种情况？

募投项目以购置场地为主，激进扩产遭问询。恒运昌本次募投的沈阳项目、深圳项目以及研发创新项目的重头支出是购置场地费，金额分别为4,081.40万元、42,242.30万元、12,363.60万元，占比分别为24.63%、60.61%、34.09%。

上交所在问询中要求公司说明沈阳项目、深圳项目购置机器设备和土地房屋的必要性和合理性，与现有资产结构、资产规模的匹配性。

事实上，沈阳项目、深圳项目建成后的产能消化也应当引起重视，公司2024年末的产能10,483台，产能利用率为111.24%，而两大项目建成后的产能为33,000台，是现有产能的3.15倍。

上交所在问询中要求恒运昌从目前在手订单情况、募投项目实施后的产能变化情况等，分析新增产能的消化风险。据招股书，截至6月末，公司在手订单金额为1.07亿元，较2024年末下滑22.13%，在手订单规模在8月末进一步降低至1.03亿元。

固有资产与产能激增是否匹配。报告期内，恒运昌产能激增，分别为2,995台、5,616台、10,483台、5,070台，2023年、2024年同比分别增长87.51%、86.66%。

同时期的固定资产分别为1101.43万元、1624.7万元、6926.82万元、8424.21万元，2023年、2024年增速分别为47.51%、326.34%；在建资产分别为217.01万元、1.29万元、2217.74万元、1121.29万元，2023年大跌，2024年增速为1708.66%。

据招股书，2024年固定资产、在建工程金额大涨与子公司沈阳恒运昌于2024年开始投资建设，新增购置厂房和机器设备有关，进一步来看，固定资产中的机器设备账面价值分别为857.78万元、1,302.58万元、3,682.93万元、3,877.36万元，2023年、2024年分别增长51.85%、182.74%。

考虑到沈阳恒运昌处在装修阶段，购入的机器设备并不能及时投入生产，那么公司去年购买用于原生产基地、沈阳恒运昌的机器设备数量具体数值是多少？其中原生产基地购买的机器设备能新增多少产能，2023年购买的机器设备又新增多少产能？机器设备数量与产能是否相匹配？

这是上交所需要重点关注的问题。

研发投入垫资，发明专利却领先。报告期内，恒运昌研发费用稳增，分别为2,154.21万元、3,696.37万元、5,528.00万元、4,330.84万元，研发费用率分别为13.62%、11.36%、10.22%、14.24%。

报告期内累计研发投入1.57亿元，研发费用率11.83%，不过公司研发费用投入在诸多同行中处于垫底，MKS、AE累计研发投入分别为9.45亿美元、7.18亿美元，而富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气累计研发投入分别为6.7亿元、1.92亿元、1.66亿元、3.73亿元，相关研发费用率落后于公司。

据披露，截至期末，公司研发人员158人，仅仅超过先锋精科（155人），落后于其他可比同行，不过发明专利数量却是遥遥领先，高达108项，而富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气则分别为70项、12项、36项、55项，研发费用投入高，发明专利却远远落后于公司，问题究竟出在哪里？是同行不给力，还是公司太给力？

第一大客户是股东，贡献收入超六成

上半年业绩放缓，自研产品贡收超8成。2022年至2024年，恒运昌实现营业收入分别为1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元，年复合增长率84.91%；归母净利润分别为0.26亿元、0.8亿元、1.42亿元，年复合增长率132.9%。

据短平快解读了解，今年上半年，公司实现收入3.04亿元，同比微增0.41%；归母净利润0.69亿元，约相当于去年的49%，显然业绩增速较往年是大幅度放缓的，2025年全年的经营情况尚未揭晓，公司在招股书中未给出盈利预测。

分产品来看，恒运昌收入主要由自研产品、引进产品、技术服务贡献，其中自研产品贡献收入大头，2024年收入4.56亿元，占比84.81%。进一步来看，自研产品包括等离子体射频电源系统以及其他，其中等离子体射频电源系统是收入贡献大头，报告期实现收入分别为0.99亿元、2.16亿元、4.26亿元、2.33亿元，占比均在90%以上，2024年及今年上半年占比分别为93.32%、90.25%。

单一客户贡献收入超六成。报告期内，恒运昌来自前五大客户销售收入占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，收入主要由第一大客户拓荆科技贡献，销售额分别为0.72亿元、1.89亿元、3.41亿元、1.89亿元，占比分别为45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，存在单一客户贡献收入超五成的情况。

事实上，拓荆科技还是公司股东，通过直接持股和全资子公司上海岩泉间接持股，合计持有发行人3.42%的股份。

上交所要求公司说明拓荆科技的入股背景、入股价格及公允性，是否存在关于购销、业绩等方面的特殊约定，另外对公司是否具备开拓其他客户的技术能力以及市场拓展情况进行问询。

应收账款、存货双双走高。伴随着业绩增长，恒运昌的应收账款持续走高，金额分别为1,886.33万元、6,842.18万元、7,785.28万元、13,918.78万元，坏账准备金额分别为110.90万元、366.93万元、444.93万元、767.08万元。

应收账款第一欠款方是拓荆科技，报告期内账面余额分别为685.58万元、5,005.48万元、4,653.66万元、9,323.11万元，坏账准备分别为34.28万元、250.27万元、232.68万元、466.16万元。

实际上，恒运昌存货增长更猛，账面价值分别为5,273.09万元、8,077.51万元、15,903.75万元、17,653.78万元，跌价准备分别为130.71万元、191.97万元、1,480.18万元、1,746.69万元。与之相对应，公司2024年及今年上半年存货跌价损失纷纷大增，损失分别为1534.9万元、556.18万元，侵蚀了企业利润，需要引起注意。

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