AI 的代价：甲骨文的资本困局与债务新周期

巴克莱银行固定收益研究部近日发布的一份报告，在华尔街引发震动——报告将甲骨文（Oracle）的债务评级下调至「低配（Underweight）」，并警告其可能在 2026 年底出现现金枯竭。这一判断不仅针对单一公司，更折射出整个 AI 投资浪潮下的结构性资本风险：人工智能的高烧期，正逼近资金极限。

从“现金机器”到“债务黑洞”

在传统印象中，甲骨文是企业软件领域的现金牛。数据库业务稳定、服务合同长期、现金流可预测——这曾是投资人最安心的部分。然而，进入 AI 基础设施建设周期后，这家老牌科技巨头开始进入一个前所未有的资本支出周期。

巴克莱报告指出，甲骨文近两个财年的资本支出已远超自由现金流。为履行 AI 合同和建设云数据中心，公司不得不通过发债与租赁结构维持扩张。报告预测，从 2027 财年起甲骨文将面临严重融资缺口，而最早在 2026 年 11 月可能耗尽现金储备。

甲骨文的杠杆水平也正在攀升。根据其最新财报数据，债务与股东权益比率已高于 160%，同时还有超过 150 亿美元的表外租赁承诺。部分分析人士指出，这使其成为“超大规模云供应商中财务最脆弱的一环”。

一家华尔街债券基金经理在接受记者采访时表示：“如果甲骨文继续维持当前的资本开支轨迹，而自由现金流仍然为负，评级机构最终可能将其降至投资级边缘（BBB-）。那意味着市场融资成本将显著上升。”

AI 数据中心的资本陷阱

AI 的资本强度正在改变硅谷的资产负债表结构。训练模型、存储数据、运行推理服务所需的计算力，使得数据中心成为科技巨头的“新工厂”。据巴克莱估算，未来五年内，美国范围内的 AI 数据中心投资总额可能超过 2 万亿美元。

甲骨文的扩张节奏极为激进。公司正在美国、欧洲和日本多地同时建设 AI 云区域，以支持与 NVIDIA、Cohere、Mistral 等伙伴的合作项目。但这些投资的回报周期往往长达 5 年以上。

相比之下，微软、亚马逊和谷歌等超大规模供应商虽然同样加码 AI 基建，但仍能依托强劲的现金流覆盖支出。微软在上季度报告中披露，其自由现金流仍高达 170 亿美元，而亚马逊的 AWS 部门贡献了超过 120 亿美元的运营现金流。

“问题不在于谁花钱最多，而是谁的现金能撑得久。” 一位长期跟踪云计算债券市场的研究员指出，“甲骨文的资金来源更多依赖于债务市场与供应商融资，这让它在市场波动中显得格外脆弱。”

结构性风险：供应商融资与隐性敞口

过去一年，美国科技行业的债券发行进入高峰期。AI 数据中心的高成本与供应链瓶颈，使资本开支预算持续被上调。据 Refinitiv 数据，仅 2024 年下半年，北美主要云计算公司发债总额就超过 1800 亿美元，同比增长 37%。

投资者对科技债券的需求仍强劲，但风险偏好已出现分化。巴克莱报告指出，甲骨文的 CDS（信用违约互换）需求正显著上升，显示市场正在重新定价其违约风险。

一位纽约对冲基金经理分析道：“甲骨文的信用利差已比微软高出 150 个基点。债市投资人正在预先对冲 AI 投资可能导致的现金流压力。”

业内人士指出，未来科技巨头发债将成为“新常态”。在股票回购和分红削减后，债券成为填补现金缺口的关键渠道。然而，债务融资的持续扩大，也可能引发行业整体杠杆水平上升的连锁反应。

报告还特别警示了甲骨文在供应商融资方面的风险敞口。为了扩大 AI 基础设施，公司通过与设备供应商签订分期付款、租赁回购等结构化协议，以延后现金支出。这种做法短期内提升了资本效率，但同时增加了交易对手风险。

在 AI 服务器采购中，甲骨文与 NVIDIA、Supermicro、Broadcom 等公司的合作规模快速扩大。一位接近甲骨文供应链的业内人士透露：“这些协议往往包含隐性融资安排，比如设备租赁与回购义务。如果市场利率进一步上升，融资成本将反噬利润率。”

此外，表外租赁与长期承诺意味着甲骨文的真实杠杆水平被低估。穆迪与标普都曾在类似情况下下调企业信用展望，理由正是“资产负债表透明度下降、现金流弹性减弱”。

甲骨文的困境，并非孤例。AI 基础设施的“资本过热”已经成为新一轮经济周期的注脚。摩根士丹利曾预测，未来十年全球 AI 投资总额将超过 5 万亿美元，但仅有不到 30% 的企业能够形成正现金流回报。

巴克莱报告作者在结论中指出：“AI 投资的最大风险在于时序错配——企业在现金回流之前已耗尽融资能力。”

对于甲骨文而言，这种错配正在加速显现。其股价年初至今下跌近 14%，远低于纳斯达克科技指数同期涨幅。市场情绪正在从“AI红利”转向“财务透支”的担忧。

一位不愿具名的硅谷CFO总结道：“AI 是生产力革命，但也是资本结构的压力测试。甲骨文的故事提醒整个行业——当技术跃迁遇上现金约束，资本的逻辑才是最后的裁判。”

结语：在生成式AI的叙事中，算力是燃料，但现金是真正的血液。甲骨文的财务预警让市场重新审视这场AI浪潮背后的融资逻辑。