国金宏观孙永乐｜10月出口回落，美元流动性趋紧

作者：孙永乐

摘要

■ 投资观点

在核心CPI和食品项的拉动下，CPI同比上行0.5个百分点至0.2%，PPI受益于有色价格和部分行业供需改善，同比上行0.2个点至-2.1%。以此估算10月GDP平减指数或在-0.7%左右。

受美国政府关门影响，美国财政TGA账户只进不出，财政规模从7月3000亿美元左右大幅上行至10月末近1万亿美元左右。

10月出口（美元计价）出口同比-1.1%，环比-7.1%，略低于过去5年-4%的均值增速。

10月全国乘用车市场零售238.7万辆，同比去年同期增长6%。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

正文

10月CPI上行，PPI降幅收窄

在核心CPI和食品项的拉动下，CPI同比上行0.5个百分点至0.2%，PPI受益于有色价格和部分行业供需改善，同比上行0.2个点至-2.1%。以此估算10月GDP平减指数或在-0.7%左右。

10月CPI同比上行0.5个百分点，其中食品项目贡献了0.3个百分点，核心CPI贡献了0.2个百分点。食品价格好转一是假期食品需求好转，二是猪肉、鲜果的高基数影响走弱，对食品项目拖累放缓。

核心CPI中，受长假影响，服务价格同比上行至0.8%，创2月以来新高。但随着假期过去，服务价格或小幅走低。商品价格中，黄金价格进一步上行，或拉动CPI同比0.35个百分点，前值为0.28。以旧换新商品价格同比小幅回落，其中家用器具、通信工具价格同比回落0.5、0.3个百分点，关注以旧换新退坡后相关商品价格变化。

沪指本周震荡，板块轮动加速

本周沪指整体震荡，周五收于3997.56点。上证50、沪深300、中证500指数周度收益率分别为0.89%、0.82%、-0.04%。板块上，电力、新能源、钢铁石化等周期股表现较好，医药、计算机和综合金融板块下跌。四季度市场对于军工、计算机、锂电池上游、储能、国产算力等科技方向关注度仍较高。资金面方面，本周A股成交量略有萎缩，两市日均成交额降至1.99万亿元，较上周下降13.3%；北向资金日均成交2434.79亿元，较上周下降10.8%；两融余额2.49万亿元，与上周持平。

美国政府停摆，形成“加息”效果

受美国政府关门影响，美国财政TGA账户只进不出，财政规模从7月3000亿美元左右大幅上行至10月末近1万亿美元左右。财政大幅吸收金融市场流动性导致美国资金市场紧张，美国担保隔夜融资利率SOFR利率持续抬升，SOFR利率与美联储准备金余额利率（IORB）差距一度走扩至30BP以上，政府停摆一度形成了加息的效果。流行性收紧叠加日元走弱等，美元指数周内一度上行超过100。往后来看，随着美国停摆结束，TGA账户可能向市场释放巨量流动性。

高基数、假期错位等因素，造就10月出口回落

10月出口（美元计价）出口同比-1.1%，环比-7.1%，略低于过去5年-4%的均值增速。我们认为去年的高基数（2024年10月受抢出口等因素影响，出口环比1.8%，同比12.6%）、今年更少的工作日（10月工作日仅18天，比9月少5天）以及假期下工业生产前置（9月工增同比6.5%，10月PMI生产指数从51.9%大幅回落至49.7%）是造成10月出口环比略低于季节性的主因。分国别来看，非洲和欧盟是10月中国出口大幅回落的主要原因，10月对非洲、欧盟出口增速分别回落46、13.3个百分点至10%、0.9%，对中国出口的拉动从9月的3.8、2.1个百分点快速回落至0.6、0.1个百分点。

三季度各地GDP出炉，谁在领跑？

三季度GDP增速出炉，分地区看，31个省份整体排序变化不大，广东、江苏、山东、浙江、四川稳居全国前五，除广东外，前十经济大省增速均超过5.2%，累计拉动中国GDP2.1个百分点。经济大省中，湖北、浙江、山东以6%、5.7%、5.6%领跑全国。其中，湖北以6%的增速位居全国第三，仅次于西藏和甘肃。从社零增速上看，北京社零消费领跌各省，同比-5.1%，大幅低于全国平均水平，海南则以8.4%领跑全国。

“购置税减半”催化下，月末汽车零售大幅走高

10月全国乘用车市场零售238.7万辆，同比去年同期增长6%。月末最后一周，汽车日均零售15.5万辆，同比去年10月同期增长47%，拉动10月汽车销量由负转正。除了月末正常冲销量之外，月末汽车零售走高或与近期新能源车购置税减免期临近，市场预期发酵有关。按规定，明年起，从2026年1月1日起新能源汽车购置税将从“免征”调整为“减半征收”，新能源汽车购置税最高减征额度也将从2025年的3万元降为1.5万元。随着年末临近，部分消费者或提前购车，但这可能一定程度上进一步透支明年车市销量。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致后续企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

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《10月出口回落，美元流动性趋紧》

报告信息

证券研究报告：《10月出口回落，美元流动性趋紧》

报告日期：2025年11月09日

作者：

孙永乐 SAC执业编号：S1130525030004