财说｜科伦药业增持石四药 一场输液“联盟”的抱团取暖

来源：界面新闻

　　两家大输液头部企业正进一步强化股权绑定。根据港交所披露，四川科伦药业（002422.SZ）增持了石四药集团（02005.HK）112.8万股，成交均价约3.0978港元/股，持股比例升至23.03%。

　　股权绑定的背景是两家公司业绩均“告急”。科伦药业2025年前三季度归母净利润同比下降51.41%至12.01亿元；经营性现金流净额同比下降48.57%。石四药集团的日子同样“艰难”，上半年净利润同比下跌 58.7%。

　　在双方主业均承受重压的时刻，科伦药业为何选择继续加码这项已逾十年的联营投资？是抱团取暖，还是另有用意？

　　输液“联盟”

　　科伦药业对石四药集团的持股历史，延宕已久。

　　2012年，科伦药业曾计划受让石四药集团12.3%股权（每股作价2.92港元），并拟通过二级市场增持使持股不超过30%，从而取得控股权。然而该方案虽获商务部反垄断批准，但因涉及一致行动人可能触发全面要约收购而被港交所否决，科伦药业放弃收购。

　　错失控股后科伦药业并未止步。2014年6月，公司斥资入股石四药4.96%，此后连续三年在港股市场买入，到2017年11月持股比例已提升至约20%。截至2017年8月末，科伦药业累计持有石四药约5.53亿股股票。在科伦药业持股石四药超过20%后，将后者纳入联营公司核算体系并分享其利润。

　　事实证明这是一笔出色的投资。2013年至2016年，石四药销售收入年复合增速高达16%，净利润率在2014-2016年平均维持22%左右，业绩持续领先同行。在多数竞争对手放缓扩产的背景下，石四药凭借非PVC软袋等高端产品的先发布局和显著规模效应，实现了逆势增长。

　　两家公司在产品组合和区域覆盖上各有所长、互为补充，协同效应突出。医药研究员陈星对界面新闻记者表示，“若科伦与石四药合并，将诞生一家市占率高达50~60%的输液巨头；石四药深耕华北市场且以非PVC软袋见长，科伦布局华南并擅长直立软袋，双方市场区域和产品结构高度互补”。

　　此次增持的产业逻辑，根植于大输液行业高度固化的竞争格局。大输液是典型的重资产、强监管、弱品牌工业品，规模效应是唯一护城河。华源证券等研报显示，2023年科伦、石四药、辰欣、华润双鹤等头部5家企业合计销量约91亿瓶/袋，占据行业约80%的份额。

　　在一个存量博弈且面临集采压价的市场中，头部企业间的对抗性竞争已无意义，取而代之的是“错位+结盟”。科伦药业在西南、华中有深厚渠道，石四药则在华北、华东起盘，双方在产能、包材、原料上均有协同空间。2021年，科伦药业与石四药联手入股A股另一家输液企业辰欣药业，通过交叉持股，形成了稳固的三角联盟，意在统一采购标准、稳定终端价格、避免恶性竞争。

　　本次增持石四药112.8万股，将科伦药业的合计持股比例从2025年中报披露的约20.4%—20.5%区间，提升至23.03%。精妙之处在于，这样既显著增强了科伦药业在石四药股东大会普通决议、董事会席位上的话语权，又避开了香港市场30%的全面要约收购红线。

　　目前石四药股价处于低位，科伦药业以349.43万港元完成了对联盟内部治理权的又一次加码。

　　暗藏财务风险

　　作为科伦药业最重要的联营企业，石四药的业绩表现通过权益法核算。在景气周期，石四药是科伦药业稳定的利润“蓄水池”。科伦药业上半年从联营企业取得的现金股利为5650.19万元，其中石四药是主要贡献者。

　　不过，当行业进入下行周期，这种绑定关系则会放大风险。石四药集上半年收入21.47亿港元，同比大降35.7%；净利润2.835亿港元，同比下跌58.7%。联营企业的巨额亏损或利润下滑，会通过“投资收益”科目直接冲击科伦药业的当期利润。

　　科伦药业今年前三季度投资收益为1.78亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为1.59亿元，虽然仍为正，但增速已放缓，且面临石四药全年业绩的极大不确定性。科伦药业净利同比腰斩，其中有主营业务的因素，但也无法摆脱联营企业业绩拖累的影响。

　　更值得警惕的是潜藏在资产负债表下的巨额商誉。科伦药业2025年半年报在“重要联营企业的主要财务信息”中披露，对石四药集团的长期股权投资账面价值30.81亿元，而按持股比例计算的净资产份额仅为16.10亿元，二者之间存在14.71亿元的差异，其中很大部分构成为溢价入股形成的商誉。

　　“这意味着科伦当初是以高溢价买入的”，注册会计师吕军告诉界面新闻记者，会计准则要求，若联营企业业绩持续恶化，导致可收回金额低于账面价值，就需要计提减值准备。石四药上半年利润下跌，已然触发了减值警报，科伦药业在年终审计时将面临对这笔巨额商誉进行减值测试的巨大压力。

　　业绩出路在哪？

　　2025年是科伦药业暗淡的一年。上半年公司收入90.83亿元，同比下降23.2%，首次半年度跌破百亿元关口；归母净利润10.01亿元，同比下滑44.4%。输液与非输液两大制剂板块收入双双下滑，其中输液板块收入降至37.50亿元，同比减少19.7%，毛利率较上年同期下挫6.19个百分点。

　　雪上加霜的是，两家子公司业绩也集体“掉链子”。科伦药业持股75%的川宁生物主营抗生素中间体，上半年净利润由上年同期的7.66亿元降至4.55亿元，跌幅逾40%；科伦药业控股53%的科伦博泰生物由同期盈利3.10亿元转为亏损1.45亿元。

　　面对收入下滑，科伦药业试图通过压缩费用止损。公司上半年销售费用14.37亿元，同比减少25.1%；管理费用6.16亿元，与上年同期基本持平，说明市场推广和日常行政开支已大幅压缩。然而净利降幅仍远超营收降幅，利润率明显收缩。同期公司研发投入依然高企，上半年研发费用10.48亿元，同比微降2.7%。

　　输液行业正处于政策与周期叠加的下行期。随着流感等传染病发病率下降、医保控费趋严，基础输液需求整体回落，而集中采购的价格挤压使盈利雪上加霜。医药行业研究员李飞鸣对界面新闻记者表示：“密闭式软袋等高端输液虽增长迅猛，但占比有限，科伦药业未在半年报中披露具体营收占比，可见尚不足以扭转基础输液降价对业绩的拖累。”

　　多室袋和三腔袋等高附加值输液被视为中长期破局方向。目前科伦药业已获批9个肠外营养三腔袋和11个粉液双室袋品种，覆盖头孢菌素和碳青霉烯类等主要抗感染领域。李飞鸣表示，如果更多高端输液产品纳入医保并实现放量，将可在一定程度上填补基础输液业务的下滑缺口。

　　科伦药业近期透露，两条高速输液生产线已于年内投产，单车间生产成本较既有产线下降约20%，为低价中标后的大规模供货提供了利润缓冲。不过，短期内科伦药业业绩阵痛将持续。