房地产拐点将至，龙头已经更新换代

2025年三季度，楼市仍然在低迷状态，对全行业都有直接影响。但和前几年不同的是，当下的楼市回落已经出现了明显的降速迹象，而在宏观大环境中，也出现了CPI同环比均恢复上涨、规模以上工业企业利润同比大幅增加等重要利好。

上图显示，房地产从2021年高点下来，已经整整4年过去了，目前还是在下行周期中。但在和去年的降幅对比中，可以清晰地看出，降速已经从高峰期的超过20%，减少到了现在的个位数。2026年，随着宏观环境的改善，楼市有望全面企稳。

这其中的关键因素，就是CPI。从近日公布的CPI数据来看，2025年10月份，全国居民消费价格同比上涨了0.2%，环比也是上涨了0.2%。同环比双升，这是物价水平走出通缩的关键一步。

受此影响，11月10日，以消费、地产为首的传统板块出现了普涨，其中贝壳的港股大涨了3.47%。收盘后，贝壳也公布了三季报数据，其中一些数据虽然受到了同期楼市整体环境的影响，但亮点颇多，由此晚上贝壳的美股股价也上涨了3.4%。

读企业财报，最重要的不是报表中的过往总结，而是那些能让人看到未来的数据。拆解一下贝壳的三季报，我们就能看到很多随着楼市企稳，后期会给公司带来明显收益的经营细节，这对贝壳未来股价的表现至关重要。

三季度，贝壳的总交易额为人民币7367亿元，同比基本持平，这是明显跑赢大市了。而当季的净收入为人民币231亿元（32亿美元），同比增加2.1%，在当前的市场环境下，难能可贵。

其中存量房业务的净收入同比减少3.6%，为人民币60亿元（8亿美元），但总交易额增加了5.8%，至5056亿元（710亿美元）。交易额的增长主要来源于贝壳平台生态的持续优化，其中贝联经纪人贡献的GTV占比进一步扩大，也显示出平台协同效应不断增强。

新房业务的净收入同比减少14.1%，为66亿元（9亿美元），这是跟市场同步的。

平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入增加2.7%，至人民币1197百万元（168百万美元）。

家装家居的净收入为人民币43亿元（6亿美元），与2024年同期的人民币42亿元基本持平。

房屋租赁服务的净收入则大幅增长了45.3%，至人民币57亿元（8亿美元），主要由于省心租模式下的租赁房源数目增加。

这些数据表明，贝壳除了新房数据受到大环境影响，整体降幅较大外，其它业务部分表现还是不错的。一体三翼体系中，存量房和家装家居业务显现出了明显的逆市能力，租赁业务快速增长，从已经公布的拿地情况来看，开发业务后期销售压力也不大。

公司已经处于成熟稳定的发展阶段，并拥有很强的自主成长能力，后继市场回暖时，各项数据可以得到快速而又明显的增长。

关于贝壳的后继发展，还有两项数据需要格外关注。

一个是“截至2025年9月30日，门店数量为61,393家，较上年同期增加27.3%，活跃门店数量为59,012家，较上年同期增加25.9%。截至2025年9月30日，经纪人数量为545,511名，较上年同期增加14.5%，活跃经纪人数量为471,501名，较上年同期增加11.4%。”

有些人不理解，为什么在房地产市场整体仍然处于下行阶段，贝壳还要大力扩张规模，以为这样会带来大量的资本投入，成为公司运营的巨大包袱。

实际上在三季报中已经披露了，当季公司自营的链家门店规模是缩减的，增加的数量源自平台加盟门店和其所带来的相应经纪人。由于贝壳是一个交易和服务平台，这些加盟者不但不会带来成本压力，还可以大幅增加服务收入。前面所提到的平台服务、加盟服务及其他增值服务的收入增加2.7%，就受益于此。

更为重要的是，对经纪业务来说，加盟的门店和经纪人越多，市场上的竞争对手就越少。在轻资产运营的加持下，低成本扩大市场份额，只有当下这种下行市场环境里才能大规模出现。后期市场向上的时候，这样的规模效应可以让公司在较短的时间内，实现更快速的业绩增速，有时候甚至是爆发性的。

另一项引人瞩目的数据是关于回购的：“本公司已根据股份回购计划于纽约证券交易所合计购买了约145.1百万股美国存托股份（相当 于约435.4百万股A类普通股），总对价约2,300.5百万美元。”

至此，贝壳在三季度的回购金额已经达到了2.8亿美元，创下了两年来的新高。这是什么概念？看看今年港股互联网和房地产相关企业的回购情况吧：

今年市场上各家公司的回购金额普遍低于去年，阿里巴巴、美团、小米等公司的回购额都只有去年的一成左右，而贝壳的回购总额却达到了48.4804亿元，逆行情增长了17%。

一方面，公司拥有充沛的现金流，截至三季度末，贝壳剔除客户备付金的广义现金余额约700亿元人民币，且有息负债可以忽略，有源源不断的资金来进行回购。

另一方面，也代表着贝壳对房地产后市，以及自身未来的成长前景非常看好。段永平曾经说过一句很经典的话：“任何股票都只有一个真正的买家，那就是公司自己。”贝壳对这句话，做了完美的诠释。

贝壳累计回购达到了23亿美元，回购股数已经占到启动前总股本的约11.5%。这些股本，后期是要做注销的。注销式回购，可以降低总股本，直接增厚投资者的每股收益和增加净资产收益率，是对小股东最好的回馈。

很多人在质疑房地产，更有人以为楼市就此低迷，再也回不到4年前了。其实纵观世界主要经济体的房地产市场，起起落落都是必然要经历的，但只要经济还在发展，各国楼市不管经历过怎样的低迷，都还会再创新高。我们现在经历的，只是周期而已。

从上面这张美国房价走势图（1975年-2023年）可以看出，过去近50年的时间里，美国房价也遭遇国2007年次贷危机所带来的巨大重创，但目前的房价指数已经大幅超过了当年。

按照最新规划，到2035年我国人均GDP将达到中等发达国家水平，这就意味着未来的经济发展不但可以持续，还会出现明显增速。可以说楼市的复苏是必然的，而在CPI和规模以上工业企业利润这两大关键指标，同时出现趋势性拐点之际，2026年的房地产市场，投资机会明显大于风险。

只是和历史上的历次楼市复苏不同，由于近几年来房地产投资规模不断下降，商品房的新增供应量已经大幅降低，即便后期楼市复苏，市场的修复轨迹也会发生根本性变化。

上面的图中，可以非常清晰地看到，几大主要城市的二手房成交已经大幅超过新房成交了。这个趋势是不可逆转的，随着时间的推移，新房和二手房之间的成交差距只会越来越大。对兼跨新房、二手房、家装家居、租赁、开发等多项地产业务的贝壳来说，业绩反弹的速度会明显领先传统房企。

由于前面4年的持续低迷，这一轮楼市修复，很多现在还能保持常态经营的房地产相关企业，都会迎来较大的上行空间。但房企的财务特点决定了，报表数据大幅落后于市场环境，至少要两到三年后，财务数据才会有明显变化。

而对贝壳来说，收入和利润都是当期显现的，一旦市场变暖，只需要一两个季度，财务表现便会有爆发性增长。

可以说，这一轮地产修复中，贝壳大概率会成为最先完成业绩爆发的公司之一。在一体三翼的加持下，在持续性大手笔回购的带动下，公司的底部支撑是坚实的。后面继续看CPI和规模以上工业企业利润的表现吧，基本面稳了，地产和消费都会稳的。