高端白酒行业再思考

对投资者而言，与其纠结高端白酒行业“拐点何时来” 不如聚焦 “核心逻辑在不在”：头部企业的品牌护城河仍在，较高的毛利率、稳定的现金流仍可持续；估值已回落至合理区间；高分红提供了安全垫。

本刊特约 莫浩然/文

中国酒业协会调研显示，2025年上半年59.7%的酒企利润率减少，50.9%营业额下滑，58.1%经销商库存增加。

当飞天茅台批价跌破1800元，行业库存周转天数达到900天，很多人看到的是“凛冬已至”，但真正的价值投资者应当清醒：周期波动从未改变优秀企业的内在价值，就像2013年贵州茅台市盈率跌至9倍时，市场的恐惧恰恰孕育着最好的机遇。

普通投资人往往紧盯短期批价波动、月度动销数据等表层信号，试图捕捉拐点信号；真正的价值投资者会穿透这些短期杂音，锚定两个更本质的问题：支撑行业长期发展的核心逻辑是否动摇？优秀企业的护城河是否依然坚固？唯有想清楚这些问题，才能真正把握高端白酒行业变局之下的投资机会。

周期迷雾中的“不变量”

当前高端白酒的困境，是政策冲击+消费减缓+库存压力的共振，但核心逻辑从未改变，这是高端白酒企业穿越周期的根本支撑。

一是文化根基，这是消费心智的护城河，不是短期周期能动摇的。

白酒的核心不是“饮品”，而是“文化载体”。千百年积淀下来，商务宴请、亲朋聚会、礼赠往来的场景需求，早已深入日常生活逻辑。即便年轻群体消费习惯有变化，但白酒的“社交属性”“身份象征”仍无可替代，婚庆寿宴、家庭独酌等场景始终稳定，随着经济回暖，商务场景的低迷只是暂时的。

这种“消费心智”是新品牌最难突破的护城河。就像春节要吃饺子、中秋要吃月饼，白酒在核心场景中的地位，不是短期政策或周期能改变的。

二是商业模式、盈利逻辑在行业中独一档。

白酒行业的商业模式堪称优秀：以粮食、水为原料，经过传统工艺酿造，价值能翻数百倍；窖池等核心资产“越老越值钱”，不用频繁更新；研发投入低，几乎没有“研发失败”的风险。

2025年上半年，茅台、五粮液、泸州老窖三家酒企，以85.07%的平均毛利率、45.48%的净利率、15.65%的净资产收益率，继续领跑A股盈利能力榜单。即便在周期底部，茅台、五粮液等头部企业仍能稳定盈利，这种商业模式的优越性不言而喻。

三是竞争格局，寡头垄断的“头部红利”，洗牌期更显优势。

规模以上白酒企业数量，按照国家统计局数据，2017年是1593家，到了2025年，中国酒业协会发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》显示为887家，行业前五市占率从32.1%升至45.82%（中国酒业协会，2025）。高端市场中，行业进入壁垒因品牌、产能、渠道等因素显著增强。

周期调整期，其实是头部企业巩固优势的机会。

与其纠结拐点，不如锚定护城河

当下投资者最关心的问题是，行业何时回暖？但没人能精准预判短期拐点，有券商研报认为底部机会在2025年下半年至2026年初，也有部分专家乐观期待2027年行业全面回暖。

但对投资者而言，与其纠结“拐点何时来”不如聚焦“核心逻辑在不在”：头部企业的品牌护城河仍在，80%+的毛利率、稳定的现金流仍可持续；估值已回落至合理区间；高分红提供了安全垫，如泸州老窖当前股息率预计超6%，在无风险利率下行的市场环境下，具备显著的配置吸引力。

投资高端白酒的本质，是做“时间的朋友”。综合考虑利润增长、股息、回购这些因素，保守测算，当前头部酒企未来十年至少仍有10%的年化回报空间。

2013年的茅台、2015年的五粮液，都曾经历此刻的种种质疑，但最终证明，只要企业的核心竞争优势（稀缺产能、消费者心智占领、渠道掌控力）未被破坏，短期周期波动就只是“价值的试金石”。

当下，这些头部企业仍显示出良好的抗周期能力。

2025年上半年，贵州茅台实现营收910.94亿元（同比增长9.16%），归母净利润454.03亿元（同比增长8.89%）。公司年初设定的全年营收增长目标为9%，顺利达成阶段性目标。

二季度末合同负债55.07亿元，同比降44.89%，降幅比较明显。预收款的减少，主要源于公司主动为经销商减负，缓解其资金压力，主要对象是系列酒经销商。同期应收票据28.16亿元，同比激增，是酱香酒营销公司放宽回款政策（接受银行承兑汇票）的结果。

两个数据指向同一个事实：茅台系列酒当前面临的渠道压力确实不小。考虑到茅台系列酒仅贡献12%左右的净利润，对贵州茅台整体业绩的影响远没市场担忧的那么大。

2025年上半年，贵州茅台酒类总产量达7.33万吨，同比增长18.6%；其中茅台酒产量4.37万吨，同比增长11.8%。这一双位数增幅无需过度解读，2024年上半年受气温异常影响，部分本应计入当期的产量延迟至6月30日后，导致2024年上半年茅台酒产量基数偏低。从全年看，2025年茅台酒产量大概率与2024年持平，短期的两位数增长不具备持续性。

分产品来看，上半年茅台酒营收755.9亿元（同比增长10.2%），二季度增速甚至提至11%；而系列酒上半年微增4.7%，二季度同比降6.5%，从终端反馈来看，茅台1935价格同比近乎腰斩。

从“茅台酒”和“茅台系列酒”自身的这种分化中，我们也能看出，茅台酒所独有的稀缺性、收藏属性与文化价值，是包括茅台系列酒在内的其他白酒品牌都难以复制的护城河。在当前行业受政策与周期几重压力的背景下，恰恰是这样的护城河，让茅台酒得以抵御短期波动，展现出其他产品难以企及的经营韧性。

对贵州茅台而言，其独特的价格安全垫仍未松动：1169元的出厂价、1499元的官方指导价，与2000元左右的终端市场价之间，形成了清晰的三级价差结构。这种由强品牌力与供需失衡共同构筑的超然市场地位，意味着短期的业绩增速波动、或是行业阶段性调整，都难以真正撼动其长期价值根基。

再看五粮液2025年半年报，五粮液酒（不含浓香酒）渠道库存是行业最低水平之一，合同负债100.8亿元（同比增长23.5%）。如果把“营收+合同负债”看作“真实营收”，其质量甚至能与茅台对标。

五粮液的财务底气也很足：截至6月末，账上货币资金1483亿元，较上年底增209亿元，占总资产比例高达77%，这个比例远超头部酒企的平均水平。

公司分红率从2021年的50%提至2024年的70%，并承诺未来三年维持这一水平，但对比其他公司的分红和回购，五粮液近三年除了常规分红，没有特别回报动作。

当前五粮液动态市盈率约14倍，低于25倍的长期均值。此时若启动特别分红或回购，不仅能提升股东回报，更能向市场传递管理层认可企业内在价值的信号，这是不少五粮液投资者所期待的。

回溯五粮液上市以来的四次半年报利润下滑，前三次最终都成了黄金布局窗口：若在2002年其市盈率约20倍时入手，截至目前股息再投资年化回报率可达17.1%；2014-2015年行业深度调整期，其市盈率最低探至6.8倍，彼时进场的投资者，至今股息再投资年化回报更能达到21.8%。

每一次利润短期下滑，本质都是行业周期性波动带来的外部拖累，而非五粮液自身基本面出了问题。无论是品牌积淀形成的消费心智、渠道网络的稳定性，还是核心产品的市场竞争力，这些支撑企业长期发展的根基未松动，也正是这些核心能力，让五粮液总能在周期低谷后重新回归增长轨道，穿越行业波动。

总之，短期冲击不会长时间持续，随着消费场景修复，高端白酒的核心消费场景的回暖只是时间问题；而当前的行业洗牌，头部企业进一步抢占市场份额，为下一轮增长积蓄势能。

对投资者而言，无需被短期批价波动、动销数据或市场情绪裹挟，只需牢牢锚定企业的核心护城河——只要品牌根基未动、盈利能力尚在、长期成长逻辑清晰，就不必畏惧周期的暂时寒冷。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》