央行：畅通货币政策传导机制 重点关注五组利率比价关系

21世纪经济报道记者 唐婧

11月11日，中国人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），并单设专栏4就保持合理利率比价关系的必要性作出深入阐释。

《报告》指出，利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。市场化利率体系有效运行，要求各类利率之间保持合理的比价关系。中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。

具体而言，中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。

业内专家告诉记者，“十五五”规划建议提出，要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。保持合理的利率比价关系，正是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利。

央行还在上述《报告》中指出，几组重要的利率比价关系需要关注。

一是央行政策利率和市场利率的关系。 央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。 如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。

二是商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率， 贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。

三是不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。同时，随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同。

四是不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。

五是不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。

上述业内专家还告诉记者，在实际运行中，各类金融市场都会存在阶段性的波动，甚至有时会因为非理性因素，大量主体集中配置某类资产，再加上羊群效应，会导致资产收益波动较大。比如，前些年债市收益率的下行，今年资本市场活跃度的上升，近些年房屋租售比的回升等，这些本质上都是不同资产收益比价关系变化的体现。未来加强政策协调，强化利率政策执行，保持合理的利率比价关系，也是央行畅通货币政策传导的重要环节。

事实上，中国人民银行一直注重保持合理的利率比价关系。近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

利率比价关系一定程度上也可以解释近期居民存款增长放缓、非银存款增多的现象。今年以来，在资本市场回暖背景下，有市场机构将居民存款增长放缓视为居民存款“搬家”到股市。

对此，市场权威人士表示，所谓“存款搬家”，其实是居民根据资产回报率的变化，把银行里的储蓄存款转换成其他资产的现象，本质上是居民资产重新配置的一种表现。过去20年里，股票、房产、互联网金融产品、银行理财、基金等不同类型资产在不同时期曾成为居民存款资金转移的去向，并且根据不同市场形势变化，这种资金流动也是双向动态变化的。

也有业内专家认为，从宏观层面看，严谨来说，“存款搬家”这种说法实际上不够准确。居民、企业和非银机构用存款买卖股票，只是存款和股票在不同主体之间的重新分配，买股票的人存款减少、股票增多，卖股票的人股票减少、存款增多，整体上看存款是大体不变的。当然从大类资产市值的角度看，股市上涨，会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会有提高。

上述专家还称，对于个体而言，投资者为了追求收益最大化，会根据不同资产的收益率，把储蓄存款转换成其他资产。比如，当存款利率趋于下降时，会更愿意买理财资管产品，但从理财资管的最终投向看，大部分也还是购买同业存单、存放在银行或购买债券，最终还是会体现为银行的同业存款或是经营主体的存款。

还有市场分析人士提到，近期非银存款增多，主要还是与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单。

央行还在《报告》中指出，随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。

央行明确，未来要继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效。