白酒从“分化”转入“大分化”时代｜财报的秘密

• 白酒的分化并未放缓，反而在强化。

• 过去是“快增长”与“慢增长”的较量，如今则演变为“稳增长”与“不增长”的PK；过去是上升期的整体拔升，现在是下行期的“阵营裂变”。

文｜刘保建

2025年白酒三季报，被冠以“十年来最惨”的说法。20家白酒上市公司中，18家出现了营收和净利润“双下滑”，业绩骤降的态势与过去10年的高增长形成鲜明反差。

作为行业最优质资产，白酒上市公司的整体“降速”，绝非孤立现象，而是行业迈入新生态的标志。对白酒而言，新生态不仅代表着增速换挡，更是增长方式的重构。

国泰海通认为，白酒产业的调整本质，是围绕渠道底、业绩底和库存底这“三大底”先后展开。按照这一逻辑判断，此次三季报业绩降速，意味着行业已穿越渠道利润底，正加速迈进公司业绩底，甚至已触及底部。

由此可见，三季报的“降速”可视为一个趋势拐点——企业步入新生态，行业走向深度转型：从“规模扩张”转向“价值深耕”，从“分化”转向“大分化”。

过去10年，大多数白酒上市公司都保持了高增长态势，这也让不少人对行业业绩产生了“增长滤镜”。但在行业深度调整背景下，白酒上市公司的发展节奏已然切换——三季度不仅出现大面积“降速”，降幅也超过预期。

20家公司的增长格局，大致可用“2279”来概括。其中，贵州茅台、山西汾酒两家企业实现个位数增长，泸州老窖、金徽酒2家降幅控制在10%以内。7家企业的降幅介于-10%至-30%之间，另有9家出现了30%以上的大幅下滑。

仅少数企业保持小幅增长或基本企稳，多数企业呈现业绩加速下滑态势。这种新的增长格局，不仅打破了行业“唯增长论”的执念，也重塑了市场对新周期的认知，是白酒加速分化的直接体现。

此外，在第三季度，白酒企业营收、净利润的降幅大幅扩大。统计显示，第三季度的营收、净利润分别下滑18%和22%，跌幅超过2013–2015年调整周期内的任何一个季度，也超越了上轮周期的单季最大降幅——2014年一季度营收下滑10.8%。

除了面临大幅降速，白酒企业还承受着“利润跌幅大于营收跌幅”的竞争压力。

三季报中，18家“双下滑”的企业，利润跌幅全部高于营收跌幅。对此，云酒·中国酒业品牌研究院高级研究员、白酒营销专家王传才分析认为，这显示行业出现了“结构性收缩”，表明行业调整远未见底。

他还认为，白酒“结构性调整”远未结束，可能将持续相当长时间，其中今年第四季度压力巨大。

2013年，白酒行业正式步入第三轮调整期，分化周期也随之开启。彼时，借着消费升级东风，行业仍处于“量跌价升”的赛道上，分化的核心是对市场增量的争夺，龙头企业最终成为这一阶段的最大受益者。

据中国酒业协会统计，2024年，CR6企业（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒）利润总额占行业比重达86%，较2014年的55%实现了大幅提升。

历经十年增长与分化，行业份额和利润向头部企业高度集中，TOP6阵营不仅包揽了行业大部分增长成果与利润，更奠定了领先地位。

进入本轮调整期，行业叠加人口红利消退、消费疲软与政策调控等多重压力，已转入“量价双杀”的存量博弈赛道。国家统计局数据显示，1-9月，白酒产量累计265.5万千升，累计下降9.9%。

在整体“降速”的大环境下，处在头部阵营中的少数企业，仍能维持小幅增长，市场挤压的压力进一步向下传导，中小品牌的生存挑战再次加剧。

因此，白酒的分化并未放缓，反而在强化。有所不同的是，分化逻辑悄然生变：过去是“快增长”与“慢增长”的较量，如今则演变为“稳增长”与“不增长”的PK；过去是上升期的整体拔升，现在是下行期的“阵营裂变”。

由此，白酒正迈入剧烈的“结构性大分化”。换言之，行业会呈现更为明显的头部化特征。

大分化不仅体现在财报数据上，更在市场端显现。

在刚刚过去的中秋、国庆“双节”期间，白酒动销表现不及预期，较去年同期下滑至少20%-30%。据行业人士估算，其中，100元以上的中高端酒销售额下降约27%，低端酒（100元以下）降幅则低于10%。

除价格带分化，品牌的分化同样明显。在名酒阵营中，仅有茅台与剑南春展现出较强的抗跌韧性。两大品牌作为高端和次高端的代表，在“双节”分别拿下了所在价格带的最佳表现。

消费场景的分化也不容忽视。双节期间，零售市场表现相对稳定，而此前“中流砥柱”的团购市场则出现大幅萎缩。

对于这种结构性“温差”，国泰海通分析认为，白酒产业逻辑在本轮调整期内正被颠覆、被重塑，新的趋势性变化在出现：份额逻辑将逐步取代量价逻辑。

一方面，白酒的商品属性持续转变：奢侈品属性持续淡化，快消属性增强，这将推动企业从“量价齐升”转向“份额挤占”。另一方面，存量时代行业头部化特征更为明显，行业盈利能力在趋势性下探后相对稳定，头部企业可能迈入低速增长。

不同的价格带，也将迎来差异化的复苏时间。东吴证券分析认为，随着周期筑底，以大众需求为主的中高端产品增长表现相对稳健，后续需求修复有望较快兑现。而高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏观环境走出通缩、实现复苏。

近年来，著名经济学家滕泰曾出版《深度转型》一书。书籍面世后，读者们对其副标题“大分化的中国怎么办”表现出更强的兴趣。对此，滕泰表示，大分化是时代的主题。

“过去是普惠式增长，各个行业都是增长受益者，但以后会变成少数者引领增长，出现了大分化。”滕泰说，这需要企业深度转型。