楼市企稳背后，香港租售比到了什么水平，对一线城市意味着什么？

香港楼市企稳的背景下，衡量房产估值水平的核心指标——租售比，受到市场更多关注，为观察内地一线城市提供了参考坐标。

根据国投证券在11月6日发布的报告，2025年二季度以来，一线城市二手房市场正经历价格调整，其中2018-2025年竣工的次新房源价格从第二季度的116872元/㎡调至第三季度的99169元/㎡，单季度调整15.1%。相较之下，一线城市新房价格表现出较强韧性，年初至今跌幅仅为0.6%。

与此同时，香港楼市显现出显著复苏态势，香港差饷物业估价署最新数据显示，香港私人住宅售价指数已连升4个月，其中9月环比上涨1.32%，租金指数连涨10个月并创历史新高。

当前香港租金回报率超过房贷利率的格局，不仅改善了投资吸引力，也为房价企稳提供了坚实支撑。这一企稳过程历时15个月，背后是交易成本下降与利率下行的双重作用。据东北证券测算，香港中高端住宅净租金收益率达3.04%，老旧住宅达3.59%。从国际对比来看，东京、香港、纽约等城市的样本住宅净租金收益率普遍达到3%左右。

进一步来看，国泰海通证券梁中华认为，房子的收益来自两部分，一部分是租金回报，另一部分是房价波动即资本利得。最重要的是稳住房价的预期，而房价的预期很大程度上决定于宏观通胀的预期，因为房地产、股票、债券等资产价格变化本质上是实体经济的“映射”。

国投证券：一线城市市场呈现结构性调整特征

国投证券在6日的报告中指出，核心城市房价分化的本质是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源。

数据显示，一线城市二手房价格自2025年4月以来出现调整特征，4月至今调整幅度扩大至4.4%，其他年份段房源跌幅相对较小。同期，一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年的-3.8%明显收窄，显示出不同市场板块的分化态势。

香港楼市复苏的两个关键

香港楼市的复苏轨迹为观察市场企稳提供了可参考的案例。香港差饷物业估价署最新数据显示，香港私人住宅售价指数已连续4个月上涨，租金指数更是连涨10个月，创下历史新高。

东北证券在11月10日的报告中认为，其背后主要有两大关键因素：

首先是为楼市企稳创造了必要条件的政策转向。2024年2月，香港特区政府宣布全面“撤辣”，即撤销所有住宅物业需求管理措施，包括额外印花税、买家印花税和新住宅印花税。此举大幅降低了交易成本，以一套千万港元的房产为例，交易成本可直接减少150万港元。尽管政策效果并非立竿见影，市场在经过了15个月的消化后，于2025年中期开始显现复苏态势。

其次，贷款成本的实质性降低，构成了楼市复苏的充分条件。“撤辣”初期，由于香港的贷款利率依然高企，市场并未立即回暖。然而，随着港元汇率走强，香港金管局向市场注入流动性，导致1个月期香港银行同业拆息（HIBOR）从年初的3.98%大幅降至0.57%。由于香港房贷普遍采用与HIBOR挂钩的“H按”计划（通常为HIBOR+1.3%），实际按揭利率一度降至2%左右。同时，美联储的降息也为香港创造了宽松的金融环境。融资成本的下降直接刺激了购房需求，以300万港元贷款为例，当前的月供额较一年前减少了近2000港元。

国际城市净租金收益率水平：普遍达到3%左右

随着房价调整，租售比作为衡量房地产“居住属性”价值的核心指标，其参考意义日益凸显。

东北证券通过选取代表性房屋进行测算，展示了不同城市的租售比水平。房价端以净租金收益率为锚，剔除房屋持有成本后，东京、香港、纽约样本中高端住宅净租金收益率分别达2.96%、3.04%、2.97%，样本老旧住宅净租金收益率分别达3.71%、3.59%、3.40%。

以香港为例，中高端住宅选取了中西区中环地区的半山捌號为样本，样本房屋每平方尺售价23806港元，租金每平方尺每月72港元，对应租金收益率约3.63%。老旧住宅选取了九龙城区必嘉街的黄埔花园为样本，样本房屋每平方尺售价12471港元，租金每平方尺每月43港元，对应租金收益率约4.14%。

剔除管理费、差饷、地租等持有成本后，半山捌號与黄埔花园净租金收益率分别为3.04%、3.59%。这一测算方法旨在使不同国家和地区的租金收益率具备可比性。

选取租金收益率指标而非简单的租售比，主要考虑到不同国家和地区的房屋持有成本差异。相较内地，香港需缴纳差饷及地租；而海外地区房屋持有成本亦较高，日本需缴纳固都税及维修储备金，美国需缴纳房产税且贷款房屋需缴纳房屋保险。

租金回报率是房价的“锚”吗？

租金回报率衡量的是同样的一套房，如果出租出去每年获得的租金总额，与如果现在出售出去获得的总房价之比。房价租金比类似于股市的市盈率，相当于衡量了房子的估值。尽管租金回报率回升被许多人视为房价企稳的信号，但其是否能成为一个可靠的“锚”？国泰海通证券梁中华的一份报告提出了更审慎的观点。

梁中华表示，房子的收益来自两部分，一部分是租金回报，另一部分是房价波动即资本利得。当预期房价上涨时，租金回报率就不重要了。而当预期房价下跌时，租金回报率需要足够高，提供足够高的补偿，投资者才会觉得房子有性价比。

从海外经验来看，美国在2007年房价进入下行周期后，到2012年才止跌回稳。在此期间，美国国债利率降到了2%以下，而房子能够提供的租金回报率甚至一度高于6%。日本房价从1991年开始进入下行周期，到2004年以后才止跌回升，期间东京的房子的租金回报率一度能够提供5%以上。

梁中华团队研究了13个经济体的房地产危机，发现它们有一个共同的规律：一旦房价进入调整周期，房子的估值往往会回到历史的估值低位，即租金回报率会回到历史最高位。这一规律和股票市场的规律是一致的。

国泰海通证券表示：

所以要稳住房价，单纯靠租金回报率回升到历史高位，会是个漫长的过程。我们认为最重要的是稳住房价的预期。而房价的预期很大程度上决定于宏观通胀的预期，因为房地产、股票、债券等资产价格变化本质上是实体经济的“映射”。
从去年9月份开始，我们观察到中国宏观政策越来越注重提振预期，‘反内卷’政策也意在提振通胀，政策已经走在正确的方向上。持续的政策发力会对稳住房价、稳住内需起到关键作用。如果居民对于未来收入、通胀预期越来越高，房价的预期也会有所抬升，稳住房价指日可待。