“虚胖”的沪上阿姨：没有富贵命，得了富贵病？

上市半年后，沪上阿姨跻身“万店俱乐部”，并在H股激励计划的消息刺激下迎来一波市值反弹。

11月10日，沪上阿姨股价上涨超13%。根据第三方机构“极海品牌监测”最新数据，“沪上阿姨”全国门店数量已达10739家。

然而，这抹亮色，难掩沪上阿姨半年来股价屡创新低，从高点近乎腰斩的颓势。在新茶饮行业整体承压的环境中，沪上阿姨的走势也远逊于古茗、蜜雪冰城等同行。

资本市场用脚投票的背后，是沪上阿姨“万店规模”下的虚胖。

翻看财报可知，上半年，沪上阿姨营收同比增长仅9.7%，远低于古茗的41.2%和蜜雪冰城的39.3%。净利润方面，沪上阿姨增速21%，同样低于古茗的121.5%和蜜雪冰城的44.1%。

营收增速放缓，盈利能力逊色，沪上阿姨的万店庆典之下，曾经无往不利的规模扩张打法似乎失去了魔力。

那么，站上万店新起点的沪上阿姨，如何重塑增长势头，提振市场信心？

赢“量”不赢“质”？万店价值再思考

继古茗上半年突破万店后，沪上阿姨成为又一家达成这一目标的上市茶饮企业。

迈过万店门槛，意味着品牌站上了新茶饮行业真正的顶尖梯队。从渠道网络看，沪上阿姨已进驻全国31个省份、357座城市，覆盖地域之广令人瞩目。

在竞争极度内卷的新茶饮市场，万店规模代表的远不只是数量，更是渠道壁垒、品牌可复制性的综合体现。

过去，仅有蜜雪冰城能在极致性价比驱动下实现“万店复制”，如今古茗、沪上阿姨先后达成这一目标，证明“中端茶饮”模式同样具备规模潜力。这也标志着中国新茶饮品牌化与连锁化进入成熟阶段。

然而，万店不是终点，而是一条新的起跑线。

新茶饮行业正从“春秋诸国”时代进入“战国七雄”时代，投资者关注的焦点，正从“开店速度”转向“单店效能与加盟商回报率”。

股价阴跌之下，是沪上阿姨的开店速度已然放缓。更关键的是，闭店率上升的情况悄然出现。财报显示，上半年沪上阿姨新开加盟店905家，却关闭了645家，净增门店数量仅260家。这一数字远低于去年同期的净增653家，扩张步伐明显放慢。

品牌在奋力开拓新店的同时，大量旧店正因经营不善而退出，门店网络的根基并不稳固。而这一切矛盾的焦点，汇聚于加盟商生态。

加盟模式是沪上阿姨扩张的引擎，但这一模式正显现脆弱性。

一方面，沪上阿姨通过降低加盟门槛加速扩张，根据沪上阿姨合伙人官微公布11月最新政策，针对连锁茶饮、咖啡行业的经验人群，开放开店限时补贴政策，包括免加盟费和物料补贴。

但另一方面，单店GMV持续下滑，主品牌加盟店平均GMV从2023年的160万元降至2024年的140万元，直接挤压了加盟商的盈利空间。显然，新增门店的边际价值在递减。

门店扩张与单店收益背离的现象，不仅暴露了沪上阿姨的运营短板，也折射出行业存量竞争下的普遍困境。对此，中邮证券指出，茶饮行业“从春秋时期步入战国”，行业增速已由高速迈入中速。

这也意味着规模拉动增长的粗放模式逐渐失效。对于沪上阿姨未来业绩增速，多家机构均预计其营收和净利润增速将持续下滑，比如中邮证券给予沪上阿姨2025-2027年的营收增速预测为28%、19%、15%，归母净利润增速为46%、33%、17%。

那么，究竟是哪些深层病因，导致沪上阿姨患上了这场“富贵病”？

增长的隐痛：中庸者难逃三大结构性困局

跨过万店规模后，沪上阿姨的发展瓶颈源自行业定位、供应链效率与品牌心智这三大结构性困局。

首先，身处中端市场的“夹心”困境是任何行业最常见的增长阻力。

在价格带上，沪上阿姨既无法像喜茶、霸王茶姬那样以品牌溢价撬动高端市场，又在性价比上被蜜雪冰城阻击。

中端市场是新茶饮竞争最激烈的市场，同质化较高，沪上阿姨的产品直接面临古茗、茶百道以及众多中小品牌的竞争。而在渠道策略上，沪上阿姨“撒胡椒面”式的全国扩张导致资源分散，使公司的万家门店难以转化为有效的市场控制力，规模优势无法凝聚成核心竞争力。

反观古茗，通过区域密集开店策略，在浙江、福建等拔八个省份建立起超过关键规模的门店网络，从而保证了整体竞争力，无论营收增速还是品牌声量都超过沪上阿姨。

与此同时，正因为广撒网的中庸扩张策略，沪上阿姨在供应链效率上也弱于竞争者。

覆盖分散的全国网络相较覆盖高密度区域的供应链投入回报比显然更低，这也导致了沪上阿姨供应链建设采用轻资产模式，对成本的控制力弱，效率也相对较低。截至2024年6月末，沪上阿姨共有12个大仓储物流基地，但其中有3个大仓储物流基地和所有前置冷链仓库均由独立第三方营运。

相比之下，蜜雪冰城则通过核心食材自产，实现了采购成本比行业平均更低。而古茗也自建了冷链物流车队，从而做到自配短保鲜果和鲜奶，能对大部分门店实现两日一次冷链配送，仓到店成本占GMV低至GMV的0.9%。

微小的成本差距在万店规模下会被放大。2025年上半年，沪上阿姨11.2%的净利率，明显落后于古茗的19.2%与蜜雪冰城的18.3%。

如今，茶饮行业的竞争已进入“供应链决赛圈”，沪上阿姨供应链方面的优化探索必须加速。

最后，还有一层更难察觉但影响更为深远的因素：品牌心智的模糊。

在“悦己经济”与情绪消费崛起的背景下，茶饮竞争本质上是心智之战。近年来，新茶饮品牌竞争已从产品竞争转向文化叙事与情绪链接。蜜雪冰城的“极致性价比”、霸王茶姬的“东方茶文化”均形成了鲜明的品牌标签。

而沪上阿姨试图通过“五色慢养”计划建立“健康茶饮”形象，但产品端影响力还是不足，整个产品矩阵没有根本性的变化，这种健康心智甚至不如霸王茶姬的“原叶鲜奶茶”清晰。

当一个品牌无法在消费者心中占据一个清晰且独特的位置时，便很容易陷入同质化竞争和价格战的漩涡。

总之，沪上阿姨的真正问题不是扩张快慢，而是“模糊”，模糊的定位、模糊的供应链战略、模糊的品牌心智，使它在行业洗牌期里失去了清晰的竞争坐标。

对于沪上阿姨而言，当务之急是在规模扩张与单店效率之间找到平衡点，并在产品差异化、供应链优化和加盟商关系管理上实现突破。长期来看，巩固自身差异化的品牌心智，才是从激烈的同质化竞争中成功突围的关键。

从健康心智到平价突围，第二曲线能否扭转市场预期？

未来，新茶饮行业，乃至更广阔消费领域面临一个核心转变。

近年来，国家层面的政策导向已经非常明确地从鼓励规模扩张，转向了推动行业的健康、规范和高质量发展，从而提升整个产业的价值和韧性。

在这种产业升级的背景下，“唯规模论”的故事失去了根基。再强调开了多少店，其说服力已大不如前。投资者更关心的是，你的门店能否活下去，并且能赚钱。

有机构用“战国时代”形容新茶饮当前格局，战国和春秋相比一大变化是七雄崛起，大国更加竞争更加注重战略规划，文化制度上走出几条主要路径。

新茶饮也正在经历这样的变化，几个“万店”茶饮品牌已不再追求“大而全”，而是纷纷选择与自己品牌基因和资源最匹配的赛道进行深度聚焦。比如，蜜雪的“极致性价比”、古茗与茶百道的“时令鲜果”、霸王茶姬的“文化价值”，都形成了鲜明的品牌辨识度。

面对这种变化，沪上阿姨选择的这条以“食养+心养”健康化为标签的文化价值路径。

从资本市场视角看，是一次必要的叙事更新。然而，9月以来，资本市场的反应却相对保守，这反映出投资者对沪上阿姨战略执行力的担忧。

尽管切中了当下食品饮料行业的健康化风潮，但公司落地动作上还仅限于几款产品，想要塑造差异化的品牌心智，未来需要加大投入，构建更完整的“食养+心养”体系。

健康化产品需要带来更高的客单价、更强的用户粘性，或者更优的利润结构，而目前这些效应尚未在财报中得到充分体现。

同样，品牌特色不够鲜明，持续增长潜力体现不足的，还有沪上阿姨持续发力的“第二曲线”。

近年来，沪上阿姨一直在推出子品牌，比如培育了“茶瀑布”作为探索平价市场的第二曲线。

然而，市场对“茶瀑布”的疑虑有两点。

一是茶瀑布现有菜单40多款产品涵盖原叶鲜奶茶、水果茶、多料奶茶、咸法酪等品类，而当一个新品牌试图满足所有需求时，往往难以在消费者心中留下鲜明印记。

二是在蜜雪冰城已经建立的成本壁垒前，茶瀑布能否真正实现可持续的竞争力。虽然品牌打出来签约毛不易代言、定价低至6.9元等组合拳，但依赖明星流量与初始低价刺激的增长能否持续，仍需打上一个问号。

从估值来看，资本市场正在对整个新茶饮板块进行价值重估。具有强大供应链控制能力和清晰品牌心智的企业获得估值溢价，那些定位模糊、增长质量欠佳的公司则面临估值折价。

而沪上阿姨主品牌的同店销售增长放缓，第二曲线“茶瀑布”又面临着在蜜雪冰城主导的平价市场中建立差异化优势的难题，品牌叙事不够“性感”。

站在中国茶饮行业从“野蛮生长”走向“高质量存量竞争”的拐点，资本市场的估值逻辑已同步完成切换。对沪上阿姨而言，想要彻底扭转市场低估的预期，就必须走过从“加盟扩张”到“品牌深度叙事”的进化之路。

来源：港股研究社