经济学家朱宁：房价尚未真正触底 还有进一步调整的空间和时间

文 | 陈昭宇 祝玉婷

编辑 | 刘鹏

房地产市场何时能真正企稳？上海交通大学上海高级金融学院金融学教授朱宁在腾讯财经《经济大家说》栏目中表示，房地产正如他在2024年初预测的那样，“仍需要3～5年再调整20-30%才能最后触底”。

他认为当前房价还有进一步调整的空间和时间。“偏乐观的说法是我们在逐渐进入整个市场底部的区域，但是还没有达到真正的底部。”他进一步分析指出，一些三四线城市的房价下降幅度在收窄，但成交量和流动性在快速枯竭；而一线城市的二手房市场调整幅度在加大。

“国内房地产不是一个简单的消费品，也不是一个简单的投资品，它和很多社会公共福利和保障的体系联系在一起。”谈及城市差异，他认为一线城市由于具有更宝贵的公共资源，房地产从估值和投资的角度而言仍具有吸引力。

朱宁教授长期研究行为金融学、中国宏观经济与金融市场。他在代表作之一《刚性泡沫》中，他分析了中国经济中因政府隐性担保催生的资产泡沫现象及其深远影响。自该书于2016年首版预警了中国房地产泡沫以来，房地产市场的变化不断印证了书中的判断，如“以市场换刚兑，以质量换速度”的观点，对现在的房地产市场转型仍具有深刻现实意义。

对于未来五年房地产行业的期许，他指出两个方向，一个方向是房地产开发更多回归到原来建筑相关的职能；另一个方向是新型城镇改造或旧城的功能性提升将会带来新的增长点。

关于从政策层面如何稳定房地产市场，他提出政策可以指引居民观念的改变，稳定关于房地产价格的预期。具体而言，从消费者角度出发，需要“把房地产当作消费品而不是投资品”；从投资者角度出发，则应“平衡好不动产和金融资产之间的比例”。

另外，在城市旧城改造或更新过程中，政策需要与开发商和居民充分沟通，寻求共同的解决办法。最后他强调，正因房地产是“区域性市场”，政策应该“因城施策”，比如低线级城市在房价下跌和财富效应逆转背景下可能面临地方财政压力时，中央政府可以推动地方债务收归责任过程中，推动地方债务的市场化和透明化。

当谈及未来5年中国经济将依靠哪些新动能来支撑5%左右的GDP增长目标时，他表示：“内需是唯一一个能够帮助中国完成从中等收入国家向高等收入国家转型的途径。财政和货币政策也应该非常明确地向消费侧倾斜，把财政资金投入民生，如医疗、养老、教育。”

另外，对于社会持续关注的“老破小”房产问题，他指出“房地产是流动性比较差的资产”，在市场调整期应“现金为王”，他表示：“如果在短期没有明显看到需求改善的话，我建议大家还是考虑尽早地出手流入市场，能够持币观望，有更多其他选择的机会。”

以下为对话全文：

房价还没真正触底 还有进一步调整的空间和时间

经济大家说：近期有市场观点认为房地产行业已进入相对平稳阶段。请您从供需两端分析，目前房地产市场是否真的已经企稳？

朱宁：我在2024年初的预测是房地产可能还需要3~5年再调整20~30%，然后才能最后触底。

第一点，我觉得房地产在一个探底的过程中，如果我们把房地产和股市做类比，国内往往有一个趋势叫做“牛短熊长”，它不是一个点，而是一个区间。所以从这个角度来讲，我觉得偏乐观的说法是我们在逐渐进入整个市场底部的区域，但是还没有达到真正的底部。在一些三四线城市，房价下降的幅度在收窄，但是整个成交量和流动性在快速枯竭。所以是回到了另外一种方式的有价无市，价格可能确实不跌了，但是也没有新的需求，这其实并不是一个市场应该有的状态。

第二点，深圳从2002年开始调整，时间比较早，幅度也比较大，所以深圳的二手房市场相对溢价的空间变小了，但是反观上海，今年以来上海二手房市场调整的幅度在加大。所以我觉得在整个周期里面，不同的市场处在不同的阶段，房价还有进一步调整的空间和时间。

第三点，房地产是一种流动性很差的资产，很多时候它的价格并不一定完全反映供需。

经济大家说：当前房地产市场呈现明显的分化特征：二三线城市房价下跌，而一线城市如上海新房价格同比上涨，同时改善性需求有所释放。您如何看待一线城市的这种表现？

朱宁：房地产其实没有一个全国性的市场，更多是很多区域市场的集合，在这个基础上，国内房地产不是一个简单的消费品，也不是一个简单的投资品，它和很多社会公共福利和保障的体系联系在一起。

所以从这个角度来讲，北京、上海在城市甚至是一线城市中都有特别的吸引力，因为它提供了全国非常少见且非常宝贵的公共资源。

因此，我认为在这几个一线城市，无论是第一次购房的需求还是改善型的购房需求，都是现实存在的，因为一线城市会提供更宝贵的公共资源。

另外从估值或者投资的角度来讲，一线城市更有吸引力，虽然一线城市的绝对房价更高，但是一线城市的房价相对于它的就业机会、人口的流动、公共福利和今后整个经济增长的趋势来讲，它的泡沫的幅度其实是最小的。所以从这个角度讲，我们不能简单的用房价的总价的高低来判断城市房地产泡沫度的严重程度。

经济大家说：您此前提出，从2024年开始房地产还需要3-5年时间进行20%-30%的调整。基于这一判断，展望“十五五”期间，您认为房地产市场将呈现怎样的格局？这一阶段我们面临的核心问题是什么？

朱宁：我认为在去年提出的止跌回稳的大的政策方向不会发生很明显的改变。与此同时，在不同的地区、不同的城市会有一定的边界上的调整，我觉得这是非常现实，也非常必要的。

那么十五五究竟对于房地产行业还有什么样的期许？我认为有两个大的方面：

一是房地产开发更多回归到原来建筑相关的职能，而不像过去的房地产其实是个微型银行，利用资金的高速周转来获得高利润，这是一个房地产行业转型的潜在的路径。虽然行业规模会收缩，利润率也会下降，但我认为这个行业仍然会一直持续下去。

二是新型城镇或者城中村的改造，或者旧城的一些功能性的提升，我认为这个方面还是会孕育很多的机会。如何把过去居住的质量安全或者建筑设计风格不再能够满足现在社会需求的这些项目，通过某些改进和创新重新利用起来，这也能够创造新的就业机会和增长点。

房子是消费品而不是投资品 必须平衡好投资比例

经济大家说：在构建房地产发展新模式的过程中，您建议政策层面可以有哪些支撑举措？

朱宁：我认为想要让房地产重新回到一个更加中长期可持续发展的轨道上，有三个比较大的需要克服的困难。

第一是人口趋势，在人口老龄化和人口少子化两个趋势共生的过程中，人口的总量在下降，人口的生活方式在改变，整个家庭的规模在变小。开发商能否更好地满足购房者需求的变化，是一个挑战。

第二是政府如何稳定对于房地产价格的预期，对未来房价进一步下跌的预期，仍然是很多购房者不愿意在现在进入房地产市场的一个很重要的原因。政府可以有效引导购房者把自住的需求放在投资需求之前，这是一个更加经济合理的方式。

第三是政府的政策指引，如何能够建造更多更好的房子，从舒适程度、安全程度方面，如何能够满足新一代消费者的需求。

经济大家说：提到观念的转变，您对普通投资者有什么建议吗？

朱宁：第一，我觉得如果一个投资者对于房地产特别是第一套房主要是需求的考虑的话，应该把它当做一个消费品，而不是一个投资品。

第二，从投资的角度来看，必须平衡好不动产和金融资产之间的比例。在发达国家中，金融资产往往占整个居民家庭总资产的2/3左右，房地产占1/3。

而在中国，在房价调整之前这个比例是相反的，房地产是2/3左右，金融资产只有1/3，但是随着房价的调整，这个比例已经产生了一定的调整。

经过过去几年的调整之后，大家开始意识到：第一，房价不是只涨不跌的；第二，房地产是流动性比较差的资产；第三，房地产整个基本面的价值不是特别有吸引力。

所以投资者需要从金融学原理的角度，考虑风险承担和收益，以及等待合理出手机会的耐心。

一线城市老旧住房自主更新仍面临不小阻力

经济大家说：提到老旧房的改造，您怎么看待一线城市老旧住房自主更新和原拆原建的可行性？

朱宁：过去几年各个城市以不同的方式进行了一定的试点，但是整个试点没有大规模的铺开，这里面我认为有两个很重要的瓶颈：

第一是居民对于自主出资来进行更新在观念上不是很习惯，因为大家习惯上认为是由政府或者开发商；

第二是问题的复杂性，具体如加建电梯，各个不同楼层的居民对于相互之间费用和成本怎么来承担不太容易达成一致。

我特别支持让市场发挥更多的配置资源的作用，通过市场化的机制和大家自发的决定来改变整个物业的用途或者功能，我觉得是一个很大的进步。

但是房地产这个领域问题特别复杂，因为房地产是一个集商品、投资品和公共品在一起的复杂的商品。大家的需求不同，我们得尝试很长一段时间才能找到一个让大家容易接受的一个实施细则或具体方法。

我认为现在还是有不小的阻力的。

经济大家说：您认为主要担忧是潜在风险问题，还是公众接受度问题？

朱宁：这里面有一个潜在的风险，如果我们把整个的加建或者调整工作分散到基层的话，会不会出现安全资质的问题。在城市旧城改造或更新过程中，政策需要与开发商和居民充分沟通，寻求共同的解决办法。

呼吁通过一定的制度调整，将地方政府债务收归中央

经济大家说：从宏观层面看，您认为“十五五”期间不同规模的城市面临的房地产问题是否存在差异？比如，二三线城市是否仍需重点解决地方债务和房企问题，而一线城市是否已转向新的发展模式？

朱宁：我非常认可前几年在房地产调控时的“因城施策”。

对一线城市而言，第一是要保证新移民能够在城里居住，廉租房、保租房这些更近于社会公共福利设施的产品可能会更多一些。第二是一线城市可供地相对有限，开发规章也相对严苛，因此我觉得市场见底和调整会发生地更快一些。

对二三线或者更低线级的城市而言，我觉得会长期面临两个问题的困扰，一个是供大于求，一个是房价的调整幅度较大。

随着房价的下跌和财富效应的逆转，我觉得那些城市还要关注的一个问题就是，卖地收入、消费税收收入、企业税收收入都会出现同时的下降，对地方财政产生较大压力。我觉得这是今后一段时间内低线级城市必须要面对和解决的问题，也是近年来地方债问题严峻的原因。

经济大家说：对于未来，我们要处理地方债务问题有什么建议？

朱宁：第一点是要尽可能市场化和透明化，充分的信息披露和规则遵守非常重要。

第二点是要保证债务的总体水平不会快速上升，与此同时一定要尽可能杜绝道德风险。

第三点，我一直在呼吁可以通过一定的制度的调整，中央政府把地方政府债务收归自己的责任，过程中通过这个动作清楚了解债务总量。中央政府的借贷利率明显低于很多地方政府，尤其是有些已经出现了一定风险的地方政府，所以这大大降低了整个再融资的成本，也不会引发系统性的金融风险。

建议“十五五”期间GDP增速设为5%左右

经济大家说：您认为“十五五”期间，我们的GDP增长目标会设定在一个什么样的水平？

朱宁：我认为仍然会把GDP增长速度设到5%左右，有几个原因。

第一是，二十大的时候设定的“到2035年完成高收入国家的转型”，从这个收入目标倒推今后5年需要大概5%左右的增长速度。

第二是，用过去10年的数据作为参照的话，增长速度基本上是一个前高后低的趋势，所以为了防范今后一段时间可能出现的国际政治或宏观经济的不确定性，我们会把这个目标设得更高一些。

第三是，我想强调“左右”这两个字，而不是5%。我们必须面对现实情况，采取客观务实的方法再进行动态调整。

扩大内需是唯一能帮中国转向高等收入国家的途径

经济大家说：在房地产进入调整期、传统“三驾马车”拉动作用减弱的背景下，您认为未来5年中国经济将依靠哪些新动能来支撑5%左右的GDP增长目标？

朱宁：我们看到过去两年房地产和需求拉动对GDP的贡献已经越来越小了，外贸出口成为对于经济增速贡献最大的领域。

我认为扩大内需是唯一一个能够帮助中国完成从中等收入国家向高等收入国家转型的途径。

第一是从国际经验上看，高收入国家基本上没有一个例外，都是通过内需的增长，逐渐达到了高收入水平。

第二是从外贸出口来讲，中国的外贸顺差已经达到了人类从来没有见过的高度。我们必须要换位思考，大规模的出口一定会对进口国的经济、就业产生不可避免的冲击。我们在历史上看到，贸易持久的、严重的不平衡，往往是引发战争和国际争端的一个很重要的原因。

第三是投资或者房地产过去几年已经被证明不再能够成为推动中国经济发展的最主要推手，我们需要意识到消费在今后10年能够推动中国经济可持续转型。我们从力度和资金的支持配合上来讲，还有进一步提升的空间，财政和货币政策也应该非常明确地向消费侧倾斜，把财政资金投入民生，如医疗、养老、教育。

建议持有“老破小”的居民尽早出手流入市场

经济大家说：对于老旧房产的持有者而言，您认为是应该趁早将房产投入市场交易以避免资产进一步贬值，还是持有等待旧改或重建机会，通过原地更新来实现资产增值？

朱宁：房地产是流动性比较差的资产，所以我认为在市场调整期，还是要做好准备，尽可能现金为王。

如果你的所有资产都集中在房产上面的话，你并没有太多的选择，当你有了变现之后，才有其他选择的空间。

所以从选择和流动性的角度，我认为在这段时间对于“老破小”来说，如果在短期没有明显看到需求改善的话，我建议大家还是考虑尽早地出手流入市场，能够持币观望，有更多其他选择的机会。