郭磊：如何看10月通胀数据及其影响链条

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期。其中CPI同比0.2%，大致持平于我们模型预测的0.16%；PPI同比-2.1%，高于我们模型预测的-2.37%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数为-0.72%，属去年9月份以来（除今年1月春节所在月份）的最高。

第二，通胀在整体特征上亦出现好转：（1）食品、非食品、核心月度环比均为正增长，属于过去六个月以来首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比涨幅连续第六个月扩大，10月同比已至1.2%，属2024年3月以来最高；（3）CPI服务价格同比0.8%，属于2月以来最高；（4）PPI环比也回到正增长，属于年内首次。

第三，一般物价条线值得注意的价格线索包括：（1）猪肉价格仍未止跌，10月环比为-2.5%；（2）酒类价格仍未止跌，10月环比为-0.1%；（3）家用器具打破了连续三个月的环比上行，10月环比-0.7%，可能和“国补”调整背景下的渠道主动促销有关；（4）CPI口径下金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3%；（5）医疗服务价格同比2.4%，属于CPI中增速中枢相对偏高的分项。

第四，工业价格里面，上游生产资料环比0.1%，尤其是采掘工业环比1.0%，是价格上行的主要带动力量；下游生活资料环比零增长，其中一般日用品环比0.7%，是价格支撑力量；主要拖累来自耐用消费品，10月环比为-0.3%。耐用消费品主要包括汽车、家电，供给较为集中、且更新换代较快是主要原因。

第五，从具体行业来看，上游煤炭、有色环比涨幅较大。中游燃料加工、化工、化纤、橡塑是环比下行较集中的区域，化工品价格受原油影响较大，国际能源署（IEA）对原油价格偏审慎，认为今年全球石油供应增速超过先前预期，2026年供应过剩可能进一步扩大 。下游汽车制造环比降幅有所收窄，但依然明显负增长；农副食品加工环比负增长程度较上个月有所扩大；计算机通信电子环比转正。在政策性金融工具集中落地叠加“反内卷”的背景下，水泥价格环比上行明显；同时能明显反映“反内卷”效果的是光伏设备、锂电池制造价格环比转正。

第六，从下一阶段的价格趋势看，11-12月猪肉价格基数逐步走低，在目前环比大致稳定的背景下，CPI同比将大概率继续反弹。PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但从10月水泥价格来看，政策性金融工具集中落地、新增地方债务余额限额下发会托底部分建筑业产品价格；国内产业“反内卷”在继续加速过程中，修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行 。整体预计后续两个月平减指数将继续上行。

第七，价格事实上是供需关系的映射，供需关系进一步决定企业利润率和盈利水平。关注价格回暖所带来的基本面线索，比如10月数据改善幅度较为明显的煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等。耐用消费品价格环比尚未触底；由于其特殊特征，其年度价格在历史上跌多涨少，但2025年前10个月累计同比-3.3%属历史降幅最大，在“反内卷”线索下未来可能也会趋于好转。

正文

10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期。其中CPI同比0.2%，大致持平于我们模型预测的0.16%；PPI同比-2.1%，高于我们模型预测的-2.37%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数为-0.72%，属去年9月份以来（除今年1月春节所在月份）的最高。

在报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》中，我们指出：预计10月CPI环比为0.16%，同比为0.16%。10月全月预计环比为-0.17%、同比为-2.37%。考虑到CPI、PPI基数均有利的背景，预计平减指数将延续修复通道，预计月同比回升至-0.88%。

最终出来的CPI和PPI数据略好于上述预期，10月CPI同比0.2%、PPI同比-2.1%。

通胀在整体特征上亦出现好转：（1）食品、非食品、核心月度环比均为正增长，属于过去六个月以来首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比涨幅连续第六个月扩大，10月同比已至1.2%，属2024年3月以来最高；（3）CPI服务价格同比0.8%，属于2月以来最高；（4）PPI环比也回到正增长，属于年内首次。

10月CPI食品环比0.3%、非食品环比0.2%、核心CPI环比0.2%。

10月CPI食品同比-2.9%（前值-4.4%）；非食品同比0.9%（前值0.7%）；核心CPI同比1.2%（前值1.0%）。

10月CPI服务类价格同比0.8%（前值0.6%）。

10月PPI环比为0.1%（8-9月均为环比零增长，1-7月均为环比负增长）。

一般物价条线值得注意的价格线索包括：（1）猪肉价格仍未止跌，10月环比为-2.5%；（2）酒类价格仍未止跌，10月环比为-0.1%；（3）家用器具打破了连续三个月的环比上行，10月环比-0.7%，可能和“国补”调整背景下的渠道主动促销有关；（4）CPI口径下金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3%；（5）医疗服务价格同比2.4%，属于CPI中增速中枢相对偏高的分项。

10月猪肉价格同比-16.0%（前值-17.0%）；酒类价格同比-2.0%（前值-1.3%）。

10月家用器具价格同比5.0%（前值5.5%）；金饰品同比50.3%（前值42.1%）。

10月医疗服务价格同比2.4%（前值1.9%）。

工业价格里面，上游生产资料环比0.1%，尤其是采掘工业环比1.0%，是价格上行的主要带动力量；下游生活资料环比零增长，其中一般日用品环比0.7%，是价格支撑力量；主要拖累来自耐用消费品，10月环比为-0.3%。耐用消费品主要包括汽车、家电，供给较为集中、且更新换代较快是主要原因。

10月PPI生产资料环比0.1%，其中采掘工业环比1.0%，原材料工业环比零增长，加工工业环比0.1%。

10月PPI生活资料环比零增长，其中食品类环比-0.1%，衣着类环比-0.1%，一般日用品类环比0.7%，耐用消费品类环比-0.3%。

从具体行业来看，上游煤炭、有色环比涨幅较大。中游燃料加工、化工、化纤、橡塑是环比下行较集中的区域，化工品价格受原油影响较大，国际能源署（IEA）对原油价格偏审慎，认为今年全球石油供应增速超过先前预期，2026年供应过剩可能进一步扩大 。下游汽车制造环比降幅有所收窄，但依然明显负增长；农副食品加工环比负增长程度较上个月有所扩大；计算机通信电子环比转正。在政策性金融工具集中落地叠加“反内卷”的背景下，水泥价格环比上行明显；同时能明显反映“反内卷”效果的是光伏设备、锂电池制造价格环比转正。

10月煤炭开采和洗选业价格环比1.6%（前值2.5%）；有色金属采选业价格环比5.3%（前值2.5%），有色金属冶炼加工业价格环比2.4%（前值1.2%）。

10月非金属矿采选业价格环比0.1%（前值-0.3%）、非金属矿制品业价格环比0.1%（前值-0.4%）。统计局指出水泥价格环比上涨1.6% 。

10月石油煤炭和其他燃料加工业价格环比-0.5%（前值-0.8%）；化学原料及化学制品制造业价格环比-0.6%（前值-0.4%）；化学纤维制造业价格环比-0.7%（前值-0.2%）；橡胶塑料制品业价格环比-0.2%（前值-0.4%）。

10月汽车制造业价格环比-0.2%（前值-0.5%）；农副食品加工业价格环比-0.2%（前值-0.1%）；计算机通信电子业价格环比0.1%（前值-0.2%）。

10月光伏设备及元器件价格环比0.6%（前值-10.9%）；锂电池制造业价格环比0.2%（前-4.8%）。

从下一阶段的价格趋势看，11-12月猪肉价格基数逐步走低，在目前环比大致稳定的背景下，CPI同比将大概率继续反弹。PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但从10月水泥价格来看，政策性金融工具集中落地、新增地方债务余额限额下发会托底部分建筑业产品价格；国内产业“反内卷”在继续加速过程中，修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行 。整体预计后续两个月平减指数将继续上行。

后续两个月CPI有一定基数优势。从猪肉平均批发价来看，10月均值为18.1元/公斤，同比-27.2%；11月保持平稳，首周同样为18.1元/公斤。假设11月、12月均值保持目前水平，则11月同比为-24.4%，12月同比为-21.1%，降幅逐步收窄。

价格事实上是供需关系的映射，供需关系进一步决定企业利润率和盈利水平。关注价格回暖所带来的基本面线索，比如10月数据改善幅度较为明显的煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等。耐用消费品价格环比尚未触底；由于其特殊特征，其年度价格在历史上跌多涨少，但2025年前10个月累计同比-3.3%属历史降幅最大，在“反内卷”线索下未来可能也会趋于好转。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。