赵伟：通胀回升的三大因素

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月9日，国家统计局公布10月通胀数据，CPI同比0.2%、前值-0.3%、预期-0.1%、环比0.2%；PPI同比-2.1%、前值-2.3%、预期-2.3%、环比0.1%。

核心观点：10月通胀回升受反内卷的影响有限，更多是其他因素的拉动。

因素一：10月反内卷推动煤价上涨但对中下游PPI提振较小，且受反内卷影响较小的铜价涨幅更大。10月PPI环比0.1%，同比+0.2pct至-2.1%。从影响因素看，10月以来，铜价涨幅较大，拉动PPI环比0.2%，为主要贡献项。反内卷推动煤价也有较大上涨，煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别1.6%、0.8%，拉动PPI环比0.1%。但中下游产能利用率也未有明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，拖累PPI环比-0.06%。

因素二：10月CPI回升至0以上，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。10月CPI环比0.2%，略高于2017年以来的均值（0.15%）；CPI同比较前月上行0.5pct至0.2%。结构上低基数下，食品同比上行1.5pct至-2.9%。其中鲜菜、鲜果CPI同比分别上行6.4、2.2pct；且供给减少下，其CPI好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-16%。

因素三：核心CPI继续回升，更多是出行需求改善及金价上涨的支撑。10月，核心CPI同比上行至1.2%。拆分结构看，核心服务CPI（环比-0.4%）表现好于季节性，主因国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，同时统计在食品中的在外餐饮CPI也有改善(同比+0.1pct至1.7%)。核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，更多来自金价上涨的支撑；10月国内金饰品和价格同比为50.3%。

剔除金饰品后的其余核心商品CPI未继续上涨，可能受商家平滑补贴节奏调整的影响。剔除金饰品等影响后，核心商品CPI同比持平0.5%。部分地区国补于9月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于9月集中销售国补商品（9月下旬汽车等国补商品零售冲高），商家补贴则腾挪至四季度；导致9月国补商品占比冲高，10月则回落。如家电CPI9月上行至5.5%后、10月回落至5%。(国补CPI核算补贴前价格，商补CPI核算补贴后价格)。

展望后续：大宗商品涨价对通胀的拉动延续，但反内卷对中下游价格的拉动存在时滞，预计年内通胀维持弱恢复。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对PPI贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计四季度PPI同比或维持在-2.2%。CPI方面，虽然低基数、服务消费需求稳步改善及黄金价格高位对核心CPI的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢的约束下，年内CPI同比回升幅度或相对有限。

常规跟踪：CPI有所回升，食品、非食品项均有贡献。

食品与餐饮：CPI同比回升，食品CPI涨幅较大。10月，CPI同比较前月回升0.5pct至0.2%。其中，食品CPI同比-2.9%、较前月回升1.5pct。

非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回落、边际分别-0.5pct至5.0%、-0.3pct至1.2%。

服务CPI：整体服务CPI有所回升，核心服务CPI好于季节性。10月，整体服务CPI同比边际上行0.2pct至0.8%。其中核心服务CPI环比0.3%、好于季节性（0.1%）。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：11月9日，国家统计局公布10月通胀数据，CPI同比0.2%、前值-0.3%、预期-0.1%、环比0.2%；PPI同比-2.1%、前值-2.3%、预期-2.3%、环比0.1%。

1. 核心观点：通胀回升的三大原因

因素一：10月反内卷推动煤价上涨但对中下游PPI提振较小，且受反内卷影响较小的铜价涨幅较大。10月PPI环比0.1%，同比较前月回升0.2pct至-2.1%。从影响因素看，10月以来，铜价涨幅较大（环比7%），相应有色采选、有色压延业价格环比分别5.3%、2.4%，拉动PPI环比0.2%，为主要贡献项。反内卷推动煤价也有较大上涨（环比7.5%），煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别1.6%、0.8%，拉动PPI环比0.1%；但钢价回落，令黑色压延等行业PPI环比为负。中下游产能利用率也未有明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.06%。具体行业看，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2%。

因素二：10月CPI回升至0以上，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。10月CPI环比0.2%，略高于2017年以来的均值（0.15%）；CPI同比较前月上行0.5pct至0.2%。结构上食品环比0.3%、好于季节性（0.16%），低基数下，同比上行1.5pct至-2.9%。其中鲜菜、鲜果CPI同比分别上行6.4、2.2pct至-7.3%、-2%；且供给减少下，鲜菜、鲜果CPI好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-16%。

因素三：核心CPI继续回升，更多是出行需求改善及金价上涨的支撑。10月，核心CPI同比上行至1.2%。拆分结构看，核心服务CPI整体（环比0.3%）明显好于季节性，主因国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，同时统计在食品中的在外餐饮CPI也有改善（同比+0.1pct至1.7%）。而青年失业率仍在高位下，租房需求较弱令10月房租CPI（环比0.1%）不及往年同期（0.3%）。核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，更多来自金价上涨的支撑。10月中下旬金价有所回落，但全月仍呈上涨态势，继续支撑国内金饰品和铂金饰品价格（同比分别50.3%、46.1%）。

剔除金饰品后的其余核心商品CPI未继续上涨，可能受商家平滑补贴节奏调整的影响。剔除金饰品等价格的影响后，核心商品CPI未继续上涨，同比持平于0.5%。部分地区国补于9月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于9月集中销售国补商品（9月下旬汽车等国补商品零售明显冲高），商家补贴则腾挪至四季度；客观导致9月国补商品占比冲高，10月有所回落。譬如家电CPI在9月上行至5.5%后、10月回落至5%。（国补CPI核算补贴前价格，商补CPI核算补贴后价格）。

展望后续：大宗商品涨价对通胀的拉动延续，但反内卷对中下游价格的拉动存在时滞，预计年内通胀维持弱恢复。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，价格或延续上涨，预计大宗价格对PPI贡献可能仍在持续，但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右。CPI方面，虽然低基数、服务消费需求稳步改善及黄金价格高位对核心CPI的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢的约束下，年内CPI同比回升幅度或相对有限。

2. 常规跟踪：CPI有所回升，食品、非食品项均有贡献

PPI同比回升，其中生活资料回升较大。10月，PPI同比录得-2.1%，与前月相比回升0.2pct。结构上，生活资料同比较前月回升0.3pct至-1.4%，而生产资料同比为-2.4%，持平上月。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鲜菜价格涨幅较大。10月，CPI同比较前月回升0.5pct至0.2%。其中，食品CPI同比-2.9%、较前月回升1.5pct。结构上，鲜菜、鲜果、羊肉CPI回升幅度较大，边际分别上行6.4、2.2、1.6pct至-7.3%、-2.0%、2.4%。

消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回落，交通工具CPI持平上月，交通工具燃料价格有明显回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回落、边际分别-0.5pct至5.0%、-0.3pct至1.2%，交通工具CPI同比-1.9%，持平上月。交通工具用燃料CPI同比+0.6pct至-5.4%，水电燃料CPI同比-0.1pct至0.3%。

服务CPI方面，整体服务CPI上行，核心服务CPI表现好于房租CPI。10月，整体服务CPI同比边际上行0.2pct至0.8%。具体分项看核心服务CPI环比0.3%、好于季节性（0.1%）。而房租CPI表现较弱，10月房租CPI环比-0.1%、不及往年同期（0.13%）。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。