杨德龙：A股第三次站上4000点，与前两次相比，整体估值更低、杠杆率也更低，市场并未出现严重泡沫化的迹象

近期，大盘在突破4000点之后，出现了反复震荡调整的走势，多空分歧也比较大。部分投资者认为4000点可能是本轮行情的终点，也有不少观点认为4000点是新一轮行情的起点。相对而言，我更倾向于后一种看法。本次A股市场第三次站上4000点，与前两次相比，整体估值更低、杠杆率也更低，市场并未出现严重泡沫化的迹象。尽管部分科技股前期涨幅较大，积累较多获利盘，部分投资者选择获利了结，但这属于正常的市场调整行为。

今年以来，科技板块表现突出，“科技牛”行情持续演绎。此前许多科技股大幅上涨，当前的调整更多反映的是部分资金阶段性兑现收益，并不意味着行情终结。此外，近期美国“科技七姐妹”多次出现显著回调，也在一定程度上拖累了A股科技板块的表现。因此，科技股的短期调整不应被简单解读为趋势反转。

今年，市场对不同板块赋予了形象化的称谓：科技股被称为“小登股”，因其一枝独秀、遥遥领先；新能源、电力、有色、军工等板块则被称作“中登股”。值得注意的是，“中登股”在近期也多次展现出较好的表现，显示出市场风格可能正从“小登股”向“中登股”轮动。相比之下，白酒、中药等传统白马股被戏称为“老登股”，其全年表现相对低迷。华尔街有句名言：“市场总是正确的，错误的只是你的观点。”今年市场分化如此显著，从上市公司三季报中可窥见端倪。数据显示，盈利增长较快的行业主要集中在科技创新领域；而传统行业普遍面临盈利下滑压力，部分企业降幅较大。例如，受居民收入增速放缓及现金流等因素影响，多家白酒企业的三季报业绩降幅超出市场预期。资本市场本质上是亿万投资者用真金白银投票的结果，具有较强的前瞻性。科技股的强势表现背后有基本面支撑，而传统板块的疲弱也反映了其基本面的现实挑战。正如古诗所言：“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”当前，部分传统行业确实面临增长乏力的问题，而新兴产业则呈现出蓬勃发展的态势，吸引了大量资本涌入。

十五五规划建议全文已正式公布，其中明确将科技创新作为未来五年政策支持的重点方向，包括具身智能、芯片半导体、算力算法、低空经济、深海装备等领域。这些方向在今年市场中已有明显体现，说明资本市场已在提前布局。尽管相关行业多数尚未实现大规模盈利或商业化落地，但其代表了经济转型的长期受益方向。

从全球视角看，本轮科技股行情源于第四次科技革命，核心驱动力在于人工智能的大规模应用，AI浪潮已席卷全球。近期，马斯克获得股东大会批准，有望获得高达1万亿美元的薪酬激励计划。但该计划附带极为严苛的业绩条件，包括在未来十年内将特斯拉市值提升至8.5万亿美元、交付100万台人形机器人、实现千万辆级汽车销量等。目前特斯拉市值约为1万亿美元，要达成目标需为股东创造数倍回报，这对传统投资逻辑构成挑战。

与此同时，在英伟达市值突破5万亿美元、创下历史纪录后，部分华尔街人士发出警示，认为当前AI科技股可能存在类似2001年科网泡沫的风险。值得注意的是，巴菲特在最新披露的三季报中继续减持美股，现金储备已高达3800多亿美元。历史上，其五次大幅减仓美股后的两年内，美股均出现显著回调。此次操作是否预示市场拐点，仍有待观察。关于美国AI泡沫是否会破裂，近期市场波动提供了一些线索。此前，某AI领域负责人提及政府或基金可能为AI基础设施建设提供“兜底”支持，引发市场对AI短期盈利前景的担忧，导致资本抛售、“科技七姐妹”集体下跌。虽然后续澄清“兜底”表述不够准确，但市场情绪已受影响。

客观来看，本轮美国科技股行情已持续十余年，是美股长期牛市的重要推手。尽管当前估值处于高位，但头部科技企业已逐步兑现业绩，市盈率水平在某些情况下甚至低于A股同类公司。不过，两者在业务规模、盈利能力和市场环境等方面仍存在显著差异。与2001年科网泡沫时期相比，当前科技企业普遍具备真实业务和应用场景，发展前景更为扎实。因此，即便美股科技板块出现调整，其下行空间可能相对有限。近期，高盛和摩根士丹利的首席执行官在公开场合表示，美股可能出现10%至20%的回调。但此类幅度在A股和港股市场中属于正常波动范畴，尚不足以定义为趋势性反转。

展望2026年，A股和港股的牛市格局有望延续。居民储蓄向资本市场转移的趋势已经启动，这一过程通常具有持续性。随着市场赚钱效应显现，更多场外资金可能通过直接开户或购买基金等方式入市。数据显示，今年以来新开股票账户已超过2500万户，反映出较强的参与意愿。

此前市场普遍认为A股处于牛市上半场，而站上4000点后或进入下半场。在此阶段，市场风格有可能从结构性行情逐步向更广泛的全面行情演进，更多行业板块或将迎来轮动机会。上周在北京参加民间股神林园的新书发布会期间，我与其进行了深度交流。其观点与上述判断较为一致，即明年市场可能出现更广泛的板块轮动。历史经验表明，一轮完整的牛市通常覆盖多数行业，且最终使大多数投资者获益，而非仅少数板块或群体获利。传统板块在明年或存在阶段性轮动机会，尽管其涨幅可能难以与科技股相比。科技股因估值弹性大、政策支持力度强，且多为中小市值，易于形成较强市场表现；而传统行业以大市值为主，上涨节奏相对较慢，但对指数的贡献更为显著。因此，明年市场指数的表现可能超出部分预期。

总体而言，当前A股和港股的牛市基础较为坚实。即便美股出现短期较大幅度调整，对A股和港股的影响更多体现在情绪层面，难以动摇其内在运行逻辑。此轮行情是在多年市场低迷后“人心思涨”的体现，叠加“东升西落”的宏观趋势、全球资本再配置等多重因素共同驱动，具有较强的系统性和持续性。

目前，全球资本对中国股市的配置比例仍处于偏低水平。例如，MSCI中国指数中，中国股票的权重低于其在全球股市中的实际市值占比；部分国际主动型基金的配置比例更是显著不足，存在较大的增配空间。此外，中美贸易谈判取得阶段性成果，缓解了市场对关税战升级的担忧。我国在稀土等战略资源上的举措发挥了积极作用。

综上所述，虽然年末市场通常交投清淡、波动收敛，但考虑到2026年潜在的政策红利、产业趋势和资金面改善，市场仍具备较多结构性机会。年底阶段，部分资金可能选择兑现收益，另一部分则开始布局来年，导致多空博弈加剧，市场呈现震荡整固特征。当前阶段更宜视为牛市进程中的中继整理，而非行情终结。投资者应保持信心与耐心，坚持价值投资理念，聚焦经济转型中真正受益的行业与优质公司，积极把握居民资产配置向资本市场迁移的历史性机遇。这一过程有望为中长期财富增长提供良好基础。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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