如何理解GLP-1减肥药大降价？高盛：战略性“以价换量”，礼来占优、诺和诺德承压

近期，礼来和诺和诺德与美国政府达成GLP-1减肥药大幅降价协议。高盛认为，这本质上是一场战略性的"以价换量"交易，尽管价格降幅超出预期，但Medicare渠道首次开放带来的巨大销量增长潜力将显著抵消定价压力。

据华尔街见闻文章，特朗普上周四宣布与礼来和诺和诺德达成协议，大幅削减部分减肥药（包括即将上市的口服药）的价格。根据上周四公布的协议，从2026年开始，Medicare和Medicaid患者将能以每月245美元的标价获得礼来Zepbound和诺和诺德Wegovy等GLP-1药物，Medicare患者自付费用仅为50美元。

对于这一协议，11月10日，据追风交易台消息，高盛在最新研报中强调，这并非一次单纯的降价，而是一场精心策划的战略性“以价换量”。协议通过大幅降低药品月费，成功解锁了此前不确定的数千万医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）患者市场，预示着销量的巨大增长潜力。

高盛认为，尽管短期内价格下调对营收构成压力，但长期销量的激增将是重要对冲，因此维持其2030年约950亿美元的肥胖症市场总规模（TAM）预测。

然而，在这场交易中，赢家和输家已经分明。高盛明确指出，凭借更强的市场份额、更快的口服药上市预期以及更积极的管理层姿态，礼来处于显著优势地位。相比之下，诺和诺德则面临更为直接的增长压力和多重逆风。

重磅协议落地：价格大幅下调，但并非最坏情景

高盛称，协议的核心内容是GLP-1药物定价的大幅调整，但并未触及市场最担忧的底线。具体价格点包括：

• 医保/医疗补助渠道：肥胖症治疗首次被纳入医保，价格锁定在每月245美元，患者自付部分最高不超过50美元。这对Ozempic、Wegovy、Mounjaro和Zepbound等主要药物均适用。

• TrumpRx.com渠道：Ozempic和Wegovy的售价为每月350美元，Zepbound和orforglipron（礼来口服药）为每月346美元。该价格未来预计将逐步降至245美元。

• 口服药起始剂量：礼来的orforglipron和诺和诺德的Wegovy口服药（若获批），起始剂量价格将为每月149美元，高剂量价格升至399美元。

高盛指出，尽管这些价格低于其模型此前的预测，但远好于市场担心的医疗保险价格谈判（IRA）可能带来的150-200美元的“深渊价”。这为市场注入了确定性，也为两大巨头未来的定价策略划定了新的基准线。

“以价换量”：解锁数千万政府渠道患者，市场规模预期不变

降价的真正目的在于打开新的市场大门。此前，高盛模型对医保渠道的覆盖仅假设了50%的成功概率。而今，这一渠道被完全解锁。根据报告数据：

诺和诺德估计，仅医保渠道就覆盖约3000万肥胖症患者。礼来则提及，医保和医疗补助渠道的总潜在患者规模高达4000万。

高盛认为，销量的巨大增长将显著抵消价格下降的影响。因此，其对2030年全球抗肥胖药物市场约950亿美元的总规模（TAM）预测维持不变。

此外，降价还可能带来两大额外好处：1）提高患者依从性，因为价格是导致停药的关键因素之一；2）增强价格稳定性，避免未来更剧烈的价格战。

双寡头格局生变：礼来优势凸显，诺和诺德面临压力

尽管协议巩固了礼来和诺和诺德的双寡头垄断地位，使其更难被新进入者挑战，但两者在此次交易中的得失并不对等。高盛明确看好礼来，理由如下：

市场份额优势：礼来的Zepbound在报销渠道（60% vs. Wegovy 40%）和现金支付渠道（85% vs. Wegovy 15%）均占据主导地位，因此能从销量增长中获得更大收益。

更重要的是，礼来获得了“优先审评券”，其口服药orforglipron有望在2026年第一季度上市，比原预期的第二或第三季度提前。高盛估算，这可能为礼来在2026年带来至少10亿美元的增量收入。

在口服药定价方面，orforglipron起始剂量定价为每月149美元，维持剂量平均约346美元，低于高盛此前400美元的预测。但分析师预计美国市场份额仍将维持60:40有利于礼来的格局。

相比之下，诺和诺德面临的挑战更为严峻。高盛称，公司在新闻稿中预计，新定价将在2026年对收入造成"低个位数"影响，这是在已宣布的其他不利因素基础上的额外压力。

高盛指出，诺和诺德已面临多重阻力：2025年GTN影响造成2个百分点拖累，司美格鲁肽仿制药在国际市场的低个位数影响，以及各州可能停止Medicaid覆盖的潜在不利因素。

该行分析师目前预测诺和诺德2026年收入增长4.4%（按恒定汇率计算），但尚未纳入此次价格改革的影响。更令人担忧的是，2027年《降低通胀法案》(IRA)定价谈判可能带来额外压力。

高盛假设IRA谈判可能将司美格鲁肽价格折扣至200美元，相比Medicare价格350美元约43%的折扣率。考虑到礼来在整个协议期间维持245美元的固定价格，这意味着司美格鲁肽相对替尔泊肽将面临约18%的价格劣势。