金属周报 | 流动性紧缩，金银的韧性与铜的疲态

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文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要

上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

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核心观点

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上周金铜承压，铜价跌幅更大

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.14%，白银下跌0.05%；沪金2512合约下跌0.07%，沪银2512合约上涨0.38%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.05%、-1.23%。

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流动性冲击之下铜价有所回落

上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。美国财政部TGA账户余额明显增加，衡量美元短期流动性的利率指标也有所抬升，美股、比特币等流动性敏感资产在上周也悉数回调，铜价也未能幸免。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

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黄金下方空间相对有限

上周，美国政府关门持续下，金融流动性风险似有酝酿，美股随之大幅回调，金价整体承压。同时，前期的贸易冲突持续缓和，避险需求回落下，金价整体处于横盘整理阶段。然而，中长期金价上行格局未改，在美国主权信用风险、大国博弈等因素的支撑下，金价下方空间同样有限，关注美国政府重启时点，以及相应的经济数据变化对降息预期的影响。

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基本金属市场复盘

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COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡回落，市场风险偏好有所降温。上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。美国财政部TGA账户余额明显增加，衡量美元短期流动性的利率指标也有所抬升，美股、比特币等流动性敏感资产在上周也悉数回调，铜价也未能幸免。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

上周SHFE铜价小幅回落，价格重回85000元吨附近运行。铜价在此前上涨之后，对国内消费的抑制作用相对明显。本周铜价下跌之后，库存也并没有见到明显去化。四季度国内供需压力仍然较大，去库的过程可能不会太顺利，只要不大累库就已经算相对不利空的情况。不过如果价格进一步下跌，预计会进一步刺激消费的恢复，国内需求会再次扮演铜价下方边际支撑和托底的角色。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破36万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超25万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前9月精炼铜进口已经确认回到了33万以上的水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。

持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

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产业聚焦

上周铜精矿TC周指数为-42.1美元/干吨，较上周涨0.35美元/干吨。近期铜精矿市场围绕价格、长单谈判等核心问题展开交流与博弈。市场价格波动频繁，长单谈判进展不一.进口铜精矿价格波动较小，近期价格多在 - 40低位徘徊，近日成交TC价格在 - 40中低位徘徊，报盘围绕在-40中位，混矿与干净铜精矿价差逐渐缩小，需求方表示，近月货物基本采购完毕，需求不多，对明年一季度货物仍有需求，贸易方表示，今年货物基本出售完毕，明年一季度状况尚不明朗，报盘还为时尚早。

图2：铜精矿加工费

数据来源： SMM

现货方面，周内铜价有所回落，且月初企业资金压力释放，部分下游企业逢低采购补库，市场消费有所回升；但由于价格跌幅相对有限，同时部分下游加工企业新增订单不多，日内谨慎观望情绪仍存。随着临近交割换月，且市场主流交割品牌流通仍稍不多，持货商预计贴水出货意愿较低，周内或挺于平水附近出货，但考虑到目前铜价仍高位运行，下游采购需求提升空间仍将受限，且近月Contango月差收敛，因此升水上涨压力仍存，周内或区间运行于升0～升150元/吨附近。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存20.26万吨，较30日增1.04万吨，较3日降0.34万吨；周内上海市场社库继续表现增加，由于国产货源仍有到货入库，且月底下游企业入市采购意愿减弱，加之铜价震荡上行，下游消费难有起色；下周来看，考虑到短期铜价偏强运行，且进口铜仍有到货，下游采购需求预计维持刚需为主，因此周内库存或继续小幅累库。而广东市场来看，市场到货有所减少，加之铜价高位运行，因而下游企业多提长单为主，零单成交有限，因此出库表现多于入库，且后续难有明显转变，广东现货库存维持去库为主。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源： Wind

精铜杆加工费除广东市场外，整体呈上涨表现，普遍涨幅40-50元/吨；铜价回调刺激精铜杆订单环比回升，但下游消费未能完全恢复；再生铜杆市场政策调整影响扩大，部分区域出现阶段性停产；精废杆价差、再生铜杆贴水继续收缩；国内铜杆社会库存延续高位。在经历集中性检修之后，精铜杆市场预计仍需时间恢复至此前水平，虽目前铜价下调对精铜杆订单有正向提振，但由于实际增量较少且未见持续性订单体现，精铜杆市场交易以及增产压力依旧较大，后续市场提货和新订单补充成为关键。再生铜杆端已有部分企业考虑近期行业政策调整而放缓接单，但由于在手订单相对充裕，后续仍有较大交付压力，而原料采购补充难度逐渐提升，原料溢价也越来越高，后续再生铜杆企业可能再度面临原料补充压力。

图5：精铜-废铜价差

数据来源： SMM

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贵金属市场复盘

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贵金属市场观察

上周金银震荡盘整，COMEX金银于3935-4043美元/盎司、46.5-48.9美元/盎司区间内运行。上周，美国政府关门持续下，金融流动性风险似有酝酿，美股随之大幅回调，金价整体承压。同时，前期的贸易冲突持续缓和，避险需求回落下，金价整体处于横盘整理阶段。

贵金属价格监控

2025/11/7

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

0.0%

COMEX白银

48.0

48.7

-1.4%

伦敦金现

-0.4%

伦敦银现

48.7

49.0

-0.5%

SHFE黄金

SHFE白银

0.4%

上金所黄金T+D

-0.4%

上金所白银T+D

0.6%

02

比价与波动率

上周，金价跌幅弱于银价，金银比小幅回升；金价跌幅弱于铜价，金铜比小幅上行；原油跌幅强于金价，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源： Wind

黄金VIX持续回落，前期贸易冲突的缓和使得避险需求下降，带动黄金波动率下行，关注后续流动性问题的发酵。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回升，内外比价小幅回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

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库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3773万盎司，环比减少约44万盎司，COMEX白银库存约为48012万盎司，环比减少约232万盎司；SHFE黄金库存约为89.6吨，环比增加1.8吨，SHFE白银库存约为623吨，环比减少约42吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源： Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.9吨至1042吨，SLV白银ETF持仓环比减少101吨至15089吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

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市场前瞻

铜价在此前上涨之后，对国内消费的抑制作用相对明显。本周铜价下跌之后，库存也并没有见到明显去化。四季度国内供需压力仍然较大，去库的过程可能不会太顺利，只要不大累库就已经算相对不利空的情况。不过如果价格进一步下跌，预计会进一步刺激消费的恢复，国内需求会再次扮演铜价下方边际支撑和托底的角色。

然而，中长期金价上行格局未改，在美国主权信用风险、大国博弈等因素的支撑下，金价下方空间同样有限，关注美国政府重启时点，以及相应的经济数据变化对降息预期的影响。

关注及风险提示
美国政府重启时点、关税政策、降息路径变化。

6月19日起，《铜市场策略周报》改为《金属市场周报》，报告内容将更加全面 ，同时覆盖基本金属市场（铜）和贵金属市场（黄金、白银）的一周动态、走势分析及预测 。

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