毛利率腰斩估值仍涨14倍 拿到“路条”的果下科技再闯港交所｜IPO直通车

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《科创板日报》11月9日讯（特约记者 侯书青）近日，果下科技股份有限公司重新向港交所递交了上市申请，距其10月28日招股书失效，相隔不到一周。而也是在10月28日，公司取得证监会境外发行上市备案通知书，境外上市资格正式获批。

踩着行业东风，果下科技的成长也可谓神速，从成立到交表仅用了6年。2022年以来，果下科技的营收增势迅猛，但利润却裹足不前。截至2025年上半年，公司毛利率已腰斩至12.5%，净利率仅为0.8%。

引发市场更大质疑的是，在果下科技首次递表前一个月，凯博鸿成和深圳宁乾的突击入股，果下科技的估值由此暴涨约14倍。这一异常动向，也引来证监会的关注，在今年7月发布通知，要求果下科技补充说明新增股东入股价格的合理性，以及是否存在利益输送的情况。

行业竞争加剧，公司毛利率腰斩

果下科技是一家储能系统解决方案及产品提供商，成立于2019年，现任董事长冯立正与执行总裁刘子叶是江南大学的校友，二人均在能源领域拥有10年以上的行业经验。

招股书显示，2022年-2024年及2025年上半年（下称“报告期”），果下科技的营收分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元和6.91亿元；净利润分别为2428万元、2813.30万元、4911.90万元和557.5万元。

利润表现走弱，与公司毛利率持续下降密切相关。报告期内，果下科技的毛利率由25.1%降至12.5%，净利率亦从17.1%降至0.8%。毛利率下行的趋势，折射出储能行业在高速扩张中普遍面临的成本上升与价格竞争压力。

国家能源局发布的数据显示，截至2024年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模约为“十三五”末的二十倍，较2023年底增长超过130%。2025年上半年，全国新型储能装机规模较2024年底仍实现了约29%的增长，其中锂离子电池占已投产装机规模的96%。

伴随装机需求的迅速释放，储能产业链产能集中释放、价格竞争加剧。果下科技所使用的主要原材料——锂离子储能电池——在2023至2024年间成本有所下降，按理应对毛利率形成支撑，但储能系统市场售价降幅更为明显，抵消了成本下降带来的改善空间。

远景储能总裁田庆军在一次采访中称：目前全球储能年装机容量约2亿千瓦时，即便翻倍至4亿千瓦时，按国内现有活跃的1000家系统集成商计算，平均每家仅能分到400兆瓦时的订单，远不足以支撑企业正常运营。“目前行业中有近三分之一的系统集成商以低于成本的价格销售，且这一比例仍在上升。”

内卷式竞争下，受伤的不只有果下科技的盈利能力，还有不断增大的回款与现金流压力。报告期内，果下科技大部分时间都面临经营性现金流净流出的压力，仅在2024年实现了约370万元的小额净流入，且2025年的净流出规模出现了显著扩大。

贸易应收款项与应收票据账面净值，从2022年末的0.42亿元增长到9.52亿元，周转期从56.2天延长至178.9天，相关减值损失也从约40万元的水平升至约1530万元。

突击入股背后的估值悖论

如果说，果下科技的业绩表现是行业激烈竞争下的产物，尚算有迹可循，那么其估值的剧烈波动，则已明显脱离公司基本面的变化。

就在果下科技今年4月30日首次递表前一个月内，凯博鸿成和深圳宁乾的入股动作，尤其是前者与果下科技之间的关系，引发了市场及监管的注意。

2023年3月，果下科技估值尚在4亿元。随后，凯博鸿成分别在2024年3月与2025年3月增资3000万元、7000万元，果下科技估值分别跃升至15.3亿元和约16亿元。一个月后，深圳宁乾又以3000万元的价格取得果下科技0.5%的股权，后者投后估值由此进一步飙涨至60亿元。

而果下科技的前五大供应商兼前五大客户中创新航，正是凯博鸿成的有限合伙人，持有该基金49.55%的权益。

2024年3月1日，果下科技与中创新航签订了一份有效期为3年的战略合作协议，约定在同等条件下，果下科技将优先向中创新航采购原料，中创新航也将优先向果下科技分配储能系统项目的非电池组件订单。

果下科技与中创新航之间的关系，可以说集采销合作、战略协同和资本联动于一体。招股书显示，公司在2025年向3位行业参与者K、L、M分别提供了无息贷款用于支援其日常营运活动，贷款合计超过1000万元。这三家公司均由一个有限合伙企业间接控制，而这一有限合伙企业的合伙人中就出现了中创新航的身影。

据招股书披露，果下科技与深圳宁乾的缘分，则来自2021年的一场投资者会议，持有深圳宁乾69%权益的崔洪斌，与果下科技的创始人冯立正由此相识。

深圳宁乾有10年股权投资经验，现时管理的基金规模约为人民币1亿元，主投方向是AI设备、新材料、光学与电子行业。也就是说，深圳宁乾用基金规模的3成，选择在储能行业陷入内卷的时期，以接近前一轮增资价格近四倍的水平，跨领域突击入股果下科技：2025年3月，凯博鸿成的增资价格约为17元/股；仅一月之差，深圳宁乾的入股价格达到了63.75元/股。

突击入股的情况也引发了监管的注意。2025年7月11日，证监会官网发布《境外发行上市备案补充材料要求（2025年7月4日—2025年7月10日）》，其中第二条明确要求果下科技： “补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况。”

不过，更新后的招股书中并未体现果下科技对上述问询的具体回应。凯博鸿成的两次投资被描述为“采用相同基准”，但该基准未进一步披露；而深圳宁乾的投资则以“公平磋商，并参考公司业务发展及财务表现及行业增长预期”为依据，表述同样较为笼统。

眼下，果下科技已经顺利取得证监会境外发行上市备案通知书，这起“高估值突击入股”事件目前来看并未成为上市过程中的实质阻碍。接下来，市场更关注的，或将是其后续业绩兑现与估值能否匹配。