华泰2026年度展望 | 信用债：票息防御，波段增厚，海外挖掘

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

展望明年，信用的核心主线在于需求端机构行为再平衡及供给端结构调整。理财仍有规模“情节”，债基面临新规影响，明年需求力量增长或将放缓。而资产端也在进行多元化配置转型。信用需求整体将转弱，结构分化，中短端、ETF成分券等需求相对较好。供给端科创债仍是扩容大方向，城投转型和退平台加快。化债持续下信用风险可控，但对长期化债机制的关注将提升。利率或延续震荡+信用需求不稳定性增加，明年信用策略建议中短端票息策略防御>波段增厚+品种＞杠杆+信用拉久期。波段操作需赔率支撑，品种关注受益于资金回表的ABS、高分红的Reits、中短端境外债等。

城投债：化债后半程

随着2027年6月化债关键时间点的趋近，明年或有三大趋势：一是城投转型与债市供给结构变化加快，城投服务地方从传统基建向科创、新基建转换；二是化债思路转向长效机制完善；三是不同区域与资质的城投或逐渐出现定价分歧。策略方面，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，中短久期安全边际相对较强，仍可下沉挖掘。对处于名单外、区域实力不弱，业务存在一定现金流的主体，可适当挖掘，现金流一般主体以3年内挖掘为主，长久期则更注重区域资源垄断性、现金流稳定性等方面，避免过度下沉。对于区域禀赋较弱、转型方向模糊的，建议审慎分析信用风险，控制久期。

金融债与品种：需求力量的转移与分化

债基整改+利率震荡+保险I9全面执行等影响下二永债需求转弱，利差中枢或有所上移，建议5年内配置为主。长久期、低利差的中小城农商行二永债可适度减配。TLAC非资本工具可放入AC账户，影响或略小一点。券商、保险次级债仍建议3年内配置为主。资金回表+地方加大证券化，建议关注中高等级ABS配置机会。基本面分化+年初涨幅较大，公募REITs近几个月价格承压，但作为较高分红、风险适中、低相关性的资产，中长期仍具备长期配置价值，关注稳健行业如消费、保租房、市政环保等跌出来的机会。点心债及中资美元债短端较国内利差较高，叠加海外降息周期，可适度挖掘。

信用债策略：中短端票息防御>波段增厚+品种＞杠杆+信用拉久期

明年信用面临需求不稳定性增加、低息差等挑战，利率或延续震荡。中短端信用债仍是重要底仓，负债端不稳定机构建议以3年内配置为主，继续把握城投适度下沉的票息机会，利差低、非标舆情较多的缩短久期到1年。负债端稳定的以5年内配置为主，逢调整增配。波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，调整因素关注机构行为扰动、股市走强等。品种关注资金回表利好的ABS、高分红的Reits 、中短端点心债及中资美元债等。资金偏中性，息差空间一般，建议中低杠杆为主。非银负债端不稳定性增加，明年久期策略难度较大，需结合利率趋势等择机拉久期，并及时止盈。

风险提示：债基整改超预期，违约超预期，刺激经济政策超预期。

正文

信用债策略：票息防御+波段增厚+海外挖掘

今年以来，信用债走势可以分为四个阶段：第一阶段为1-3月中旬，资金面偏紧、利率债发行加快、股市走强，债市调整、信用利差走阔。第二阶段为3月下旬至6月，资金面转松、4月初关税扰动增加，5月降准降息落地，利率下行后震荡，信用随着理财、债基、信用做市ETF扩容走强。第三阶段是7月至9月底，股市持续走强+债基赎回新规扰动，而资金面持续偏松，债券收益率陡峭化明显，二永债、长久期信用债跌幅最大。第四阶段是10月以来，受贸易摩擦扰动+债基赎回费新规预期放松+央行重启买卖国债，债市有所修复，利率债、二永债下行较快。整体来看，今年以来中短久期下沉策略最优，票息较高、调整时抗跌，下行时随资金面修复较快。

展望明年，我们认为信用的核心主线在于需求端机构行为再平衡，以及供给端产业和城投的结构调整。信用风险整体仍较可控。

信用需求整体转弱，不稳定性增加，结构分化，中短端、ETF成分券等需求相对较好。

理财：规模情节仍浓厚，负债资产端都面临挑战，对中短端信用债需求较稳定。理财仍存在普遍性的规模情节，明年仍有扩张规模的冲动。但也面临收益下行、估值稳定剂减少挑战，资产端谋求多元化配置转型，不过这一过程也需要面对投资策略、资产获取、交易链路、风控迭代、产品信息披露、合规操作等方面的重构挑战。负债端或随市场调整业绩基准，金监局鼓励试点理财公司发行5年以上等长期限养老理财产品，但关键仍在于客户接受度。明年存款到期再配置需求或利好存单和中短端信用债需求等。

债基：面临监管压力与生态重构挑战，负债端或收缩且不稳定性增加。（1）面临赎回费新规落地后的整改压力，目前预期较征求意见稿有所宽松，但整改方向明确，因此新规落地后或仍有赎回扰动，最终规定内容、整改时间等是关键变量。（2）10月底公募业绩比较基准新规征求意见稿发布，强化业绩比较基准的约束作用、精细久期信用等级等披露，债基或调整更精细的业绩比较基准，减少风格飘逸，对信用超长债、中低等级需求或减少。（3）此外，基金免税政策仍有小概率调整可能，或对市场情绪产生间歇性扰动。

债券ETF：未来扩容空间广大，利好相关标的，但高流动性或也带来高波动。债券ETF由于T+0、可质押、低费率等优势，在市场走强是理财、年金等大量增持，且不受赎回新规影响，是未来公募竞争的重点。后续随着科创债供给持续放量，科创债ETF扩容空间也将扩大。而受益于科创债ETF，交易所相关标的流动性溢价将长期存在，不过也需要注意ETF高流动性在市场调整阶段或也带来集中赎回压力和标的超调压力。

保险：保费增长放缓+I9执行，对信用需求减弱。预定费率后保险保费增长放缓。受债基赎回费新规影响保险或更加回归自身投资。I9全面执行及利率下行空间有限影响，保险对二永债需求将有所下降，更多将逢调整增配。除长久期利率债配置外或也更多寻求股票等多资产配置。

综上，随着理财、保险等预期收益率下行，叠加债基整改，明年机构负债端增长或将放缓，且面临股市分流挑战。而资产端也在进行多元化配置转型。信用需求整体将弱于23-25年，不过阶段性如理财年金存款再配置压力较大时，信用需求相对较好。结构来看，中短端需求整体好于长端，部分品种将受益于信用债ETF扩容。

供给：科创债仍是扩容大方向，城投转型增加，地方产投供给或增加。

“科技自立自强”战略意义+产业升级、城投转型融资需求+科创债ETF配置，明年科创债仍有较强扩容动力，主体或更趋多元化。十五五期间，我国现代化体系将通过“固本升级、创新育新、扩容提质、强基增效”等进一步完善，也将带来相关融资需求。包括科创债支持传统行业升级换新，支持私募股权投资用于新经济投资等。也为城投转型带来新方向，一部分城投可服务于建设新型基础设施和推动传统基础设施更新和数智化改造；另一部分可转型产投，参与产投基金等。而无法转型的城投依然只能借新还旧，部分主体或被整合，或退出历史舞台。

信用环境：化债持续下信用风险可控，但临近27年退平台加快，城投长久期偏好或下降。10万亿化债政策持续+专项债部分用于拖欠工程款及闲置土地债，对城投现金流有一定利好。27年6月之前城投信用风险可控，不过随着退平台加快及临近27年，后续政策不确定性或对长端城投需求带来扰动。产业债今年基本面略有修复，十五五规划建议强调巩固提升矿业、冶金等传统行业竞争力有利于提升相关行业主体盈利和偿债能力，但弱主体或也面临出清压力。二永债需求面临弱化压力，不过基本面稳健，超预期不赎回概率整体仍较低。

宏观叙事和利率走势来看，国内新旧动能转换进入右侧，基本面重要性回归，利率或低位震荡。明年中美都处于关键年，全球“三个半”引擎有望形成投资拉动。国内新旧动能转换进入右侧，供需再平衡期待有进展，名义GDP增速有望回升。政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技。债市明年“资产荒”逻辑可能趋于弱化，基本面因素的重要性有所回归，市场生态巨变，机构行为是主要波动源。债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。十年国债上限预计在2.0-2.1%，下限预计在1.6-1.7%，期限利差恐继续走扩。

资金面：预计明年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄。我们认为明年货币政策会延续支持性立场，但宽松空间可能小于今年。如果财政维持扩张力度，货币政策压力会进一步减轻，更多发挥配合作用。当然货币政策仍承担救急职责，如果出现超预期外部冲击，或内需拖累加大，也需要果断发力，总体留足灵活性。预计全年降准1-2次，降息可遇不可求。政策导向来看，无论是探索非银投放机制、还是收窄利率走廊，都隐含了降低资金波动的要求。且经过近两年公开市场操作的一系列改革，目前央行各项核心工具利率基本在1.4-1.6%之间，这也有助于约束利率上限，强化资金面稳定性。

信用估值：整体仍处于近三年低位，5年及以上利差略高

7-9月受债市调整+资金面宽松影响，债券曲线陡峭化明显，5年及以上债券明显调整，10月随市场修复有所下行。截至10月30日，3年内信用债利差大多低于22年以来25%分位数，5年接近25%分位数，10年略超25%历史分位数。考虑到明年信用需求减弱+不稳定性增加，利率震荡，信用利差或震荡微升，长端走阔风险更大。

综上所述，明年信用面临需求减弱和不稳定性增加的挑战，利率可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，市场波动中仍有一定机会。明年信用策略建议如下：中短端票息策略防御>波段增厚+品种＞杠杆+信用拉久期。

具体来看：

票息策略：中短端信用债仍是重要底仓，负债端不稳定机构建议3年以内配置为主，继续把握城投适度下沉的票息机会，利差低、非标舆情较多的缩短久期到1年。城农商行3年以内配置，利差低的偏弱主体建议减配。地产央国企 1-2年配置，产业挖掘高景气龙头民企、央国企、科创债新主体及担保债等。负债端稳定机构5年以内配置为主，布局优质区域城投、稳健行业如有色、电力、交运央国企，5年以上关注调整带来的配置机会。

波段操作：明年基本面和政策面博弈都会带来波段操作机会。但需要注意信用流动性不及利率，且非银博弈心理较重，交易或需快进快出，波段操作需要赔率做支撑，保持逆势操作思维。上行风险警惕债基整改加快、稳增长政策超预期、地产表现超预期、股市走强超预期等。下行机会关注债基整改放缓、资金面转松、贸易摩擦、经济数据承压、股市走弱等。

品种选择：

（1）二永债需求转弱，利差中枢或有所上移，建议5年内配置为主。不过今年9月已经过压力测试，不必过于担心，负债端稳定机构逢明显调整及时增配。低利差的中小城农商行可适度减配特别长久期的。

（2）资金回表+地方加大证券化，建议关注中高等级ABS配置机会。

（3）基本面分化+年初涨幅较大，公募REITs近几个月价格承压，但作为较高分红、风险适中、低相关性的资产，中长期仍具备长期配置价值，关注稳健行业如消费、保租房、市政环保等跌出来的机会。

（4）点心债及中资美元债短端较国内利差较高，叠加海外降息周期，可适度挖掘。

（5）考虑机构行为不稳定性，私募永续债以3年以内配置为主。

久期：信用久期策略在债券走牛时+非银配置力量强时表现较好，明年非银负债端增长放缓、信用需求减弱、利率震荡，久期策略难度较大。需结合利率趋势等择机拉久期，也需要注意经过这两年的长债调整经验，信用拉久期时非银博弈心理较重，需注意及时止盈。

杠杆：明年资金面或延续中性偏松，但息差空间整体不高，中短端信用债可以适度杠杆，逢调整息差空间增厚、资金面转松时增加杠杆。另外谨防债基赎回非银资金面紧张、税期跨季等扰动。

城投债：化债后半程关注潜在分化及长期机制建设

2023年7月“一揽子化债方案”至今，城投平台受益于化债利好政策，隐债化解、债务置换陆续推进落地，流动性压力有所改善。但地方财政分化加深，土地财政依然难以为偿债创造腾挪空间。与此同时，今年以来协会与交易所融资监管环境维持审慎，对城投与产业主体的界定标准日趋精细与严格，传统城投类债券呈现持续净偿还态势。

今年以来，债务风险持续缓释，退出平台名单、退出重点化债省份均有较快进展。2025年3月，宁夏财政厅厅长表示“宁夏回族自治区已符合退出债务高风险省份的条件，前期宁夏已向国务院提出申请”；5月，吉林省提出，加快退出债务高风险省份行列；7月，内蒙古表示“巩固退出地方债务重点省份成果”，确认已退出重点化债省份。9月，财政部部长蓝佛安介绍，相较于2023年末的14.3万亿元，地方政府隐性债务规模下降3.8万亿元至10.5万亿元。10月，中国人民银行行长潘功胜在国务院关于金融工作情况的报告中介绍，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%。

展望明年，我们总结三大趋势：

趋势一：城投转型与债市供给结构变化。中短期来看，传统城投融资持续受限，而类城投平台中交运、产投平台均在积极布局科创领域投资，地方发展动能或从传统基建向科创、新基建等加速转换。

截至2025年10月31日，2025年类城投平台科创债发行规模达2062亿元，占比总发行规模的12%。从新增融资平台类型来看，交运、产投平台亦相对较多，后续在政策引导下预计具备一定的业务成长性与资源支持，科创债或成为下一阶段净融资的重要方向，关注平台相关融资项目质量。

与科创债发行相辅相成的是地方政府产业投资基金的广泛设立。根据清科研究中心私募通数据，截至2024年底，国内政府引导基金数量已达8017支。尽管设立节奏较前期高峰有所放缓，但每年新增数量仍保持在500支以上，体现地方政府持续通过基金方式引导产业发展。从区域分布看，江苏以1344支基金位居首位，广东、浙江、北京、上海等传统经济强省继续保持领先地位，山东、安徽、湖北、福建等地也在积极跟进，存量基金均超过250支，形成了多层次、广覆盖的产业基金网络。

在支持科技创新与产业培育的同时，服务新型基础设施建设也成为城投平台转型的重要方向。《十五五规划建议》明确提出，要“加强基础设施统筹规划，适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。加快建设现代化水网，推进城市平急两用公共基础设施建设、完善现代化综合交通运输体系等举措”，指出了新型基础设施建设的范畴与方向。

与传统基建相比，新基建项目往往更注重提升科技含量、提高运营效率。但城投平台在参与新基建过程中，或仍面临商业模式不清晰、投资回报周期长等现实挑战。如何平衡社会效益与经济效益，实现可持续发展，仍是各类平台需要深入探索的关键问题。后续可重点关注在科创投资、产业基金合作或新基建运营中形成清晰路径的平台，审慎评估其项目质量、现金流状况与长期偿债能力。

趋势二：财政部债务管理司的设立、长效化债机制的构建、资产盘活等工作的强调，标志着化债工作从应急性处置转向制度性治理。

今年以来，中央政策层面与地方实践层面均有较多动作，彰显了化债工作从应急性处置转向制度性治理的思路：

（1）在组织机构与顶层设计上，财政部债务管理司的专职化设立，体现了政府债务提级管理的趋势，化债工作更加系统化、长期化。2025年9月，财政部启动机构改革，将原政策研究室调整为债务管理司。11月，根据财政部官网最新信息，债务管理司已列入财政部“部机关”序列，其职责覆盖全面，统筹境内外与显隐性债务，网站目前已包含境内外国债发行、地方债发行公告及相关数据统计，并包含债券利息收入增值税等政策规章，此外亦有隐性债务问责典型案例通报等内容，体现全口径、系统性债务管理架构的形成。

相比过往主要由处室、事业单位开展债务工作，本次财政部成立债务司，体现了政府债务管理从分散职能向集中统筹的转变，反映了提级管理政府债务的趋势，也是本轮“一揽子化债”下建设长效化债机制思路的落地，标志着化债进程进一步深化。十五五规划建议提出“增加地方自主财力。加强财会监督。加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”。

（2）在地方实践层面，从“砸锅卖铁”到“三资三化”，国有资产盘活成为近年来各地工作重点。2024年以来内蒙古、贵州、青海、重庆等多地纷纷提出“砸锅卖铁”盘活国有资产，进入2025年，盘活国有资产持续成为各地的工作重心之一。2025年10月，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉强调“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。今年以来，云南、江苏等地均大力推进资产盘活，不仅有助于缓解政府偿债压力，也为地方产业升级、经济发展提供物质基础，推动化债方式从“输血救助”转向“自主造血”。

趋势三：从市场表现来看，伴随着2027年6月这一化债关键时间点逐渐趋近，不同区域与资质的城投或逐渐出现定价分歧。

从今年以来的市场表现来看，各省利差得到进一步压缩，未见明显定价分化，但明年长端城投债或逐渐出现分歧。2025年初至今，各省公募城投债利差整体呈现下行，青海、贵州、云南等重点化债省份利差下行均超60BP，多地自2023年以来的当前利差分位数为历史低位。

向后看，如何看待2027年6月后的城投债？

2027年6月被134号文、150号文等多个政策文件视为重要化债时间节点，后续政策如何演绎虽尚不明朗，但结合当前长效化债机制相关政策表述，化债趋势预计不会有转向性改变。随着“十五五”时期的开启，化债政策重心将进一步从存量债务的应急性化解，转向构建与高质量发展相适应的政府债务管理机制。2025年10月，四中全会公报发布，强调“积极稳妥化解地方政府债务风险”，表述简洁有力。随后，财政部部长蓝佛安发表题为《发挥积极财政政策作用》的署名文章，指出“十五五”时期，将进一步落实好一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务置换工作。推动建立统一的地方政府债务长效监管制度，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠。

整体来看，“十五五”期间依然强调化债工作，但或将着重在以下三方面内容：一是完善长效化债机制，从制度体系着手，全方面加强相关监管；二是重塑城投职能，城投平台的职能将从传统基建投融资主体，逐步转向公共服务运营、资产盘活和产业培育等可持续方向，原本的传统基建任务或亦向科技基础设施、城市平急两用等新基建方向转型；三是坚持不新增隐债、不违规或虚假化债的准则，把握好化债底线。

伴随退平台逐渐完成、城投市场化转型加速推进，如若化债具体政策存在边际性的改变，则前期过度定价的重点化债省份主体可能面临较大调整压力，部分弱资质城投主体或有一定市场分歧，但强区域主体相对稳妥，预计定价变化有限。

综上，我们对城投策略建议如下：

（1）无论名单内外，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，一揽子化债下中短久期安全边际相对较强，仍可下沉挖掘。可重点关注债务压力较大地区的核心平台，结合负债端及信评端短久期下沉挖掘。中长久期则需要更多回归基本面，一方面需要关注企业自身造血能力，另一方面仍需关注政企关系、地方财力、区域金融资源等，负债端稳定机构可对综合资质较好的主体拉久期3-5年挖掘，逢流动性扰动调整后增配。

（2）对处于名单外、区域实力不弱，市场化业务具备一定内生现金流的主体，可适当挖掘，其中对于业务现金流稳定性一般的主体，以3年内挖掘为主，长久期则更注重区域资源垄断性、现金流稳定性等方面，避免过度下沉。地区方面，江浙福广等部分地区产业基础雄厚，可重点配置并适度拉长久期，山东、河南中高等级3年及以内品种，存在一定市场溢价空间，可针对该类地区重点挖掘。

而对于区域禀赋较弱、转型方向模糊、新业务前景不明朗的主体，建议审视其业务拓展潜在风险，控制期限在短久期内，防范估值波动与信用风险抬升的双重压力。

此外，在监管层积极鼓励科创债的背景下，部分转型方向与高新技术产业、战略性新兴产业投资相对契合的城投平台，或迎来较多发债机会。可关注科创债下相关平台的债券新增机会，除传统信用分析外，还关注后续相关产业投资基金收益与退出情况等。

金融债：需求面临挑战，短端配置+交易快进快出

二永债及TLAC：需求承压，5年内配置+波段交易

债基整改+利率震荡+I9全面执行，明年二永债面临需求弱化挑战。需求端来看，基金、理财、保险等是二永债主要投资方，根据基金25年三季报，持有二永债2.39万亿，占存续二永债32.38%。根据保险协会24年报告统计保险资管持有二永债1.35万亿，占其总管理规模5.18%，占当时二永债的20.23%。明年I9全面执行+利率震荡，保险对需要放在FVTPL账户的二永债偏好或进一步下降。债基受赎回新规影响或面临赎回挑战，二永债调整压力仍存，具体幅度仍取决于新规正式稿要求及落地时点、整改要求等。资金回表，但银行承接面临账户摆布、资本占用等问题，理财担心二永债估值波动较大的问题。明年需求整体弱化。

大行注资落地、总损失吸收能力达标，叠加需求走弱，明年二永债供给或略有下降。今年二永债及TLAC供给仍较多，截至10月底净融资额已超5000亿，叠加大行注资落地5200亿，银行资本充足率同比整体上行。另外，9月16日，央行行长潘功胜提到我国系统重要性银行总损失吸收能力已全部达标。因而从资本充足率、总损失吸收能力补充的需求来看，明年二永债及TLAC非资本工具净供给需求一般，更多或以滚续需求为主，阶段性利率低位或有所放量。

随着需求弱化 ，二永债品种利差中枢预计小幅上移，等级利差也有走阔风险。明年需求面临弱化挑战，叠加利率震荡及利差低位，预计二永债品种利差、等级利都将较24-25年中有所抬升。不过9月债基赎回新规意见稿已做过一轮压力测试，后续新规落地仍将有扰动，但城投供给明显放量、利率反转前，也无需过于担心，负债端稳定机构关注高等级二永债超调后的配置机会。明年配置以5年内为主，交易关注利率波段、非银规模变化等。城农商行建议3年内配置，短期超预期不赎回风险不大，但利差保护低，且长端需求弱，资质略弱的主体建议减配。

TLAC非资本工具可通过SPPI测试，回表需求或略好于二永债，但也有估值扰动风险。在TLAC债券的募集说明中，减记条款改为“损失吸收条款”，故而可以通过SPPI测试。虽然同银行次级债在银行表内风险占用为150%，但可分类在摊余账户，因而在债基整改，银行、保险赎回的过程中，TLAC非资本工具回表需求略好于二永债。不过从24年5月首次亮相以来，快速扩容，五大行已发行4700亿，市场已较熟悉，也有基金、理财等非银参与，交易活跃度好于商金债、低于二永债，估值波动更加贴近二级资本债，因而也面临需求减弱带来的估值调整风险。建议逢调整增配，关注其与二级资本债比价的机会。

券商：中高等级中短久期配置

2025年1-10月证券公司债券发行与净融资明显增长，主要来自券商普通公司债，券商科创债规模尚小。1-10月证券公司债券（证券公司债+短融）合计发行15112.19亿元，超过2024年全年发行额，其中，券商普通公司债发行与净融资明显高于其他债券。5月债市“科技板”落地后，5-10月券商科创债累计发行618.7亿元，占到证券公司债发行额的6%，以普通债为主。监管持续支持债市“科技板”，明年券商科创债或进一步扩容。

可关注中高等级3-1年券商次级债利差压缩机会，不建议过度拉长久期。截至10月末，1年券商次级债利差接近2021年以来最低值，短端性价比较低，但稳定性较好。中长端券商次级债信用利差相对较高，AAA-级3-1年、5-1年利差仍有压缩空间，但明年长端需求力量不稳、利差波动风险较大，更建议关注中高等级、3年左右券商次级债配置机会。

保险：高等级3年左右配置

2025年1-10月保险次级债发行节奏前高后低，供给有限。保险次级债在一季度集中发行后明显放缓，至9-10月才再度发行，发行节奏与到期分布较一致。1-10月保险次级债净融资额-40亿元，较上年同期下滑较多。考虑到25年12月至26年一季度到期量较大，年末保险次级债或迎来加速发行。

长端信用利差波动风险较大，建议保险次级债高等级缩短久期配置。今年以来1年AA+保险次级债利差持续下行，而5年AA+保险次级债利差在9月市场调整期间明显走扩，近期有所修复。展望明年，债市面临基本面、政策和机构行为等压力，长久期信用债需求稳定性不足，长端利差波动或加剧。保险次级债存续以3-5年为主，流动性弱于二永债，建议保持高等级配置、适当缩短久期防御。

产业债：盈利仍承压，现金流改善，关注修复和政策利好板块

25年前三季度产业发债主体收入净利润同比下滑，经营现金流同比改善。虽然有反内卷政策提振部分产品价格，但25年前三季度受经济弱修复及二季度关税扰动等影响，产业主体整体表现偏弱，发债主体25年前三季度收入同比为-1.74%，净利润同比为-0.39%，净利率水平为4.64%，环比下降0.04个百分点。从现金流来看，三季度累计经营性现金净流入同比上行13.6%至5.94万亿元；投资性现金净流出同比下降9.7%至6.24万亿元；筹资活动现金流净流入同比上行733.2%至1.43万亿元。得益于经营活动和筹资活动现金流净流入的提高，以及投资活动现金流净流出的同比收窄，25前三季度的总现金流表现良好，净流入12.72万亿元，同比上升15.8%，企业现金流状况得到较大改善。

行业间盈利分化明显，家电、有色、新能源、机械、电气设备、电力等盈利增长且ROE较高。25年上半年28个行业中有16个行业净利润同比上行，其中钢铁、建筑材料、新能源增速较高。钢材受益于结构调整、反内卷政策行业自发性减产等，盈利同比低基数下明显改善，但ROE仍处于低位；建筑材料主要受益于二季度水泥减产提价、煤炭成本较低，盈利低基数修复，但三季度水泥价格持续走弱，成本端也面临压力，盈利边际走弱；新能源板块，受益于国内光伏抢装、储能景气度向好等，盈利明显改善；电子、计算机得益于AI、算力需求增长，盈利可观；农林牧渔由于猪周期带动下猪养殖龙头生猪出栏量增长以及成本控制，盈利收入增长较高，但猪价走低是隐忧；电气设备、机械设备出海表现较好，带动行业增长；家用电器受益于国补，龙头企业内外销韧性较好；有色金属板块表现突出，特朗普关税政策推升通胀预期和避险情绪叠加美联储降息，金价中枢持续抬升，铜、铝价格；此外，电力、公用事业、医药生物等景气较稳定，盈利小幅增长。

地产、轻工制造、建筑工程仍低迷，煤炭盈利进一步下行。周期品表现方面，反内卷影响下，煤炭供给收缩，下半年价格持续提升，煤炭企业负债率边际上有所回落，但盈利仍承压；石油价格同比下行，净利润同比依然下滑。军工、通信等行业韧性较强，轻工制造则受制于下游需求持续走弱而进一步承压。部分可选消费受经济景气度偏弱以及前期国补透支消费等影响，盈利明显，如汽车、休闲服务等。化工行业在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善，但终端需求仍偏弱。

十五五建设现代化产业体系利好产业债壮大发展。十五五规划中明确提出：优化提升传统产业。推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力；培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。推动科技创新和产业创新深度融合。整体来看，固本升级有利于增强传统行业竞争力和偿债安全性，创新育新为科创债发展提供广阔空间。关注科创债支持传统行业升级及新经济发展扩容带来的投资机会。

同时，我们预计“反内卷”仍会继续推进，速度和影响可能更偏温和渐进。一方面关注对制造业投资和生产活动的短期抑制，另一方面关注对于长期价格修复和供需平衡的推动，关注受益于“反内卷”实际效果及利好的板块，如新能源、煤炭、钢铁、化工等。但下沉挖掘要关注盈利和偿债能力实质改善进展。

当前产业信用利差低位，且明年面临需求扰动，仍建议以国企债中短久期配置为主，关注科创债及相关ETF扩容带来的机会。产业债建议结合自身负债端选择中高等级适度拉久期或中短久期国企、优质民企挖掘，下沉挖掘重点关注稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、电力、新能源、机械设备、交运等。产业私募永续债仍有一定品种溢价，可对中高等级国企3年内品种挖掘。

地产债：基本面有望企稳，配置中短端国企债

“十五五”规划突出房地产行业民生属性，强调商品房制度改革和“好房子”供给，未来地产或更注重因城施策、精准施策。今年1-10月地产增量政策有限，主要是推进城市更新和土储专项债发行，并因城施策实施购房补贴、公积金贷款放松、限购放松等。往后看，“十五五”规划提出推动房地产高质量发展，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，优化保障性住房供给，因城施策增加改善性住房供给。随着房地产发展模式从规模扩张转向质量提升，明年地产政策或将更侧重精准调控和民生保障，城市更新仍是重要抓手，现房销售、规范预售资金监管、多渠道增加保障房供应等方面或也有相关措施。此外，“十五五”规划建议稿提到“取消不合理的住房消费限制措施”，四季度至明年北上深限购放松仍有空间，但单个政策作用有限，关注城市更新+降房贷+松限购+公积金等组合拳进一步推出的可能性。

年内土储专项债发行已超4000亿元，关注非“自审自发”试点地区发行增量。根据DM，2025年1-10月土储专项债发行额为4102亿元，占新增专项债发行额的10.35%，其中，10月首次出现了非“自审自发”试点地区发行的土储专项债（吉林、陕西、江西）。11月3日，重庆也披露了88.54亿元的土储专项债发行计划。关注11-12月非“自审自发”试点地区土储专项债发行进展，将为闲置土地回购或新增土储项目提供资金支持，利好土地市场低位企稳和企业现金流改善，短期来看城投和地方国企受益较房企更多。

地产销售量价、土地出让维持低位，地产基本面修复仍需时间。销售方面，今年地产“银十”成色一般，高频数据显示10月新房二手房成交面积环比、同比均下行。价格方面，9月70城新房和二手房价格环比维持下行，市场整体以价换量。土地市场方面，由于销售尚在筑底，今年土地出让延续缩量，但相比2024年降幅明显收窄，1-10月中指300城涉宅用地成交建面同比-11.47%，平均溢价率在一季度冲高后回落，楼市和土地市场运行惯性均有待扭转。

明年地产或从筑底转向企稳回升，除地产政策拉动之外，房价预期和收入预期企稳将起到关键作用。在推动房地产高质量发展的新阶段，地产政策告别“大开大合”，地产修复可能略滞后于宏观经济，但随着去库存持续推进，明年新房销售有望逐步企稳，量先于价、销售先于投资，关注稳地产政策引导和量价走势。

若基本面逐步企稳，明年地产债净融资有望边际回暖。2025年1-10月地产债发行同比+12.26%，但净融资下滑至-258亿元，主因地产央企债券到期量较大。展望明年，地产在长期寻底后具备更多企稳条件，且地产债预期到期量不小，基本面修复+再融资需求+违约风险出清或推动地产债净融资回升，但净融资转正仍有一定难度，取决于地产修复弹性、融资端支持和利率走势。

估值方面，截至10月末，主要房企一般公募债平均收益率和信用利差较年初多数下行。万科等5家广义民企平均利差下行超过100BP，多数央国企债券平均利差下行20-66BP，华侨城集团平均利差小幅上行。

展望明年，资产荒逻辑或弱化，地产国企债估值分化和波动可能加剧。首先，行业企稳过程中，项目和土储聚焦高能级+持有优质物业的房企在销售、融资上的优势凸显，而资产质量较差+储备不足+债务负担较重的房企仍然存在流动性压力；其次，近年来地产国企债收益率对地产基本面下行的敏感度较低，AAA级地产国企债利差中位数处于2020年以来低位，而明年债市资产荒逻辑趋于弱化，信用风险溢价在地产债利差中的占比可能提升；最后，万科2026年约124亿元境内债到期，偿债风险未完全解除，仍需提防超预期舆情扰动。

策略上，建议地产国企债1-2年中高等级配置为主，若遇市场明显调整可增配，不建议过度下沉。当前地产国企债AAA级利差压至2020年以来15%分位值以内、AA+、AA级利差压至2020年以来6%分位值以内，配置性价比较低，关注政策、机构行为等扰动引发调整后的机会。中短端地产国企债流动性、安全性相对较好，行业企稳态势尚未明确，不建议过度下沉。

其他品种：REITs关注基本面稳健行业机会，境外债中短端配置

ABS：中高等级ABS品种利差挖掘

ABS净融资额回正，民营企业座谈会后消金小微类发行持续放量。截至2025年10月31日，今年ABS累计发行18,170.66亿元，同比增长15.90%，ABS年内累计净融资13.17.38亿元，净融资额回正（去年同期净融资额-2219.89亿元）。分底层资产来看，2025年2月全国民营企业座谈会召开后，互联网平台消金ABS发行活跃，不良贷款、融资租赁类ABS发行量小幅增长，应收应付类仍是供给主力。新产品方面，持有型不动产ABS发行规模边际提升，成为市场新的增长点。

2025年10月16日，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉调研并主持召开“三资”改革推进会，提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”的改革核心。“十五五”规划建议强调坚持高质量发展，加快培育新动能，促进经济结构优化升级，做优增量、盘活存量，推动经济持续健康发展和社会全面进步。促进各类要素资源高效配置，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施。展望明年，ABS供给或受益于政策支持而放量，消金类预计仍为供给主力。

新旧动能转换进入右侧，实体融资需求逐步修复，ABS供给有修复结构有调整，配债资金回表利好需求，可中高等级品种挖掘。供给端虽然有结构调整，但总量短期难以明显修复，需求端来看，高票息资产短缺，保险将ABS认定为标债、资本新规降低银行高等级ABS风险权重等支撑中高等级品种ABS需求，明年债基整改，银行、保险回表配置，有利于中高等级ABS配置需求。明年ABS品种溢价或持续低位震荡。企业ABS、对公贷款与租赁债权ABS利差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS进行投资。

公募REITs：基本面是短期关注核心，分化中把握机会

复盘今年以来的行情，上半年的上行主要源自低利率环境、资金欠配，REITs各板块分派率轮动压降；6月底以来，市场开始回调，截至10月末REITs全收益指数相较于年内高点（6月23日）下行7.02%，主要系受前期累积涨幅偏高、股市分流、基本面承压、机构兑现收益、利率上行等因素影响，市场呈现缩量下跌的走势。往后看，我们觉得板块间将分化，稳健资产价格跌出性价比有望企稳，基本面走弱的资产仍承压。

当前时点仍如何操作？我们在2024年10月11日发布的报告《公募REITs的价格运行特征》中提到项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。基本面预期和基准利率是关键，机构行为、供求、流动性起到推波助澜的效果。往后看，四季度利率或呈现震荡偏多的格局；机构行为上，年底机构赎回兑现收益、解禁项目增加带来抛售压力等因素均较为不利，市场或延续调整，沿着基本面配置仍为重点。我们建议仍以稳为主，可关注消费、保租房、市政环保类，基本面稳健且持续下跌带来配置时机，反弹或将率先从这几个板块开始，产业园、仓储物流企稳仍需时间，对基本面走弱的项目仍需保持谨慎。高速REITs由于披露月度数据，投资人跟踪较为及时，重点跟踪路网变化，能源REITs分化较为明显，调整后OCI账户可适当增配高分红REITs产品。

截至2025年10月31日，按照2024Q4-2025Q3分派率TTM计算，产权REITs平均分派率为3.96%，经营权平均分派率7.86%，与1.79%的10年期国债收益率利差分别2.17%和6.07%，分底层资产来看，保租房、产业园、仓储物流、消费、数据中心、市政环保、能源、高速分派率分别为3.01%、4.40%、4.08%、3.92%、2.99%、6.01%、7.22%和8.82%，低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，短期可能面临一定调整压力，但中长期来看仍具备长期配置价值。

点心债与中资美元债：中短端参与、票息策略为主

今年以来，监管在供给侧对中资境外发债有保有压，在需求侧通过南向通扩容支持机构出海：

供给方面，化债下城投境外债发行审核仍较严格，1-10月城投点心债发行同比下滑较多。而对于产业债，尤其是行业地位显著、符合实体经济高质量发展方向的头部企业发行境外债，监管持鼓励态度，例如今年8月外管局推出绿色外债试点，允许非金融企业绿色境外债更少占用外债额度。今年点心债、中资美元债净融资额整体有所上行。

需求方面，7月债券“南向通”投资者扩容至四类非银机构，支持更多境内投资者“走出去”投资离岸债券市场。截至9月末，上清所南向通托管债券985只，托管余额5963.2亿元，托管余额创历史新高。

展望明年，人民币国际化+我国资本市场双向开放深化+香港完善固定收益及货币市场，预计点心债、中资美元债等离岸债券品种依然面临较有利的监管环境。2025年9月香港证监会和金管局发布的《固定收益及货币市场发展路线图》显示，监管希望通过扩大一级发行、增强二级流动性、优化基础设施等措施，将香港建立成为全球固定收益及货币枢纽。香港债券市场是中资离岸发债的首选地点，也是互联互通机制的关键一环，其发展将为境内机构跨境债券投资带来更多机会。

降息大方向+跨境投资需求+信用风险趋于下行，明年中资美元债收益率有望进一步下行，关注较高票息+资本利得机会，供给仍是约束，扰动可能来自降息节奏、地缘和汇率波动。分板块来看，金融债收益率偏低、离岸在岸溢价尚可，建议以1-3年投资级金融债配置为主。产业债方面，1-3年可适度下沉至稳健行业地方国企，并关注央国企永续债新发机会，负债端较稳定机构可关注头部企业超长债配置价值。城投债方面，建议聚焦较强省份主体挖掘，较弱省份以核心省级、市级主体挖掘为主，关注监管变动和增信措施。地产债新发不足且信用风险相对较高，主要为交易性机会，建议维持谨慎。

风险提示

1） 债基整改超预期：若债基赎回新规整改内容、时间要求等超预期，银行理财保险等大幅赎回债基，或引发债基大量抛售债券，二永债、信用长债估值压力最大。

2） 违约超预期：若出现超预期违约事件，将带来信用债风险溢价大幅上行，引发机构抛售和赎回，加大估值压力。

3）刺激经济政策超预期：若刺激经济政策超预期，经济基本面大幅好转，通胀上行，利率或明显上行，带来信用债流动性溢价明显上行。

张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员

文晨昕 S0570520110003 | SFC BSF414 研究员

仇文竹 S0570521050002 研究员

朱沁宜 S0570523080005 | SFC BTF199研究员

王晓宇 S0570524070005 研究员

向怡乔 S0570124020005 联系人