鱼油大王递表港交所IPO：手握8.1%全球份额，却陷原料占比超86%、贸易商依赖超50%、单价降36.1%困局

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引言：

“ 从“忘不了”脑营养胶丸风靡全国到成为全球最大食品级精制鱼油供应商，禹王生物的三十年转型路，在递表港交所的节点上，既显“隐形冠军”的底气，也暴露成本、渠道与品牌的三重挑战。”

本文为财鲸眼原创

作者：小鲸

编辑：小凡

微信公众号：caijingyan

图源：港交所披露易

在资本市场的版图上，每一家递表企业的背后，都藏着一段产业转型与时代机遇交织的故事。2025 年 10 月 20 日，禹王生物营养有限公司向港交所主板递交招股书，联席保荐人为招银国际与建银国际。这家曾凭借 “吃了忘不了，记忆会更好” 广告语家喻户晓的企业，如今以 “全球最大食品级精制鱼油供应商” 的身份重新站上舞台，但其招股书披露的经营数据，却让这场资本征程充满了待解的考题。

图源：禹王生物招股书

回溯禹王生物的发展脉络，离不开创始人刘锡潜的产业布局。1951 年出生于山东禹城的刘锡潜，早在 1979 年便敏锐捕捉到植物蛋白肉的市场潜力，创办禹城县城关镇蛋白质厂，为禹王集团非转基因大豆产业链埋下伏笔。1994 年，面对国际转基因大豆的冲击，他带领团队研发新型低温豆粕，推动中国非转基因大豆产业突破品质瓶颈；同年，他又瞄准健康产业，通过禹城县制药厂与美国天然药物公司合资成立山东禹王制药，推出初代明星产品 “忘不了” 牌 3A 脑营养胶丸。凭借对 “健脑益智” 需求的精准把握和强势电视广告营销，“忘不了” 迅速成为一代人的记忆符号，2000 年，禹王制药更成为国内首家获批生产 DHA 和 EPA 标准品的企业。

二代接棒：2015 年转代工，3 年营收增 55.8% 跻身全球龙头

产业的传承往往伴随着战略的迭代。2015 年前后，刘锡潜之子刘汝萃接手企业，凭借全球化视野将战略重心转向代工业务。这一转型在市场层面收获了显著成效：2022 年至 2024 年，禹王生物营业收入从 5.34 亿元增长至 8.32 亿元，三年间增幅达 55.8%；净利润从 6729.7 万元攀升至 1.25 亿元，增长近八成。以 2024 年全球食品级精制鱼油及其制品销量计算，公司全球市场份额达 8.1%，且 2022-2024 年连续三年保持中国最大鱼油软胶囊制造商地位。2025 年，为登陆资本市场，禹王生物完成一系列重组操作 ——4 月在开曼群岛注册成立获豁免有限责任公司，将禹王制药及其子公司注入，并于 8 月引入美国最大健康营养公司之一 Bayland Health 旗下的 Velantra 作为战略投资者，为上市之路铺路。

图源：禹王生物招股书

然而，“全球最大” 的光环之下，禹王生物的商业模式短板逐渐显现。成本端的压力尤为突出，2022 年至 2025 年上半年，公司原材料成本占销售成本的比重始终超过 86%，核心原料毛鱼油主要依赖秘鲁进口，其供应易受厄尔尼诺现象、秘鲁捕鱼配额政策等因素影响。2025 年上半年，毛鱼油价格大幅下滑，导致禹王生物陷入 “高价采购，平价出售” 的困境，核心业务精制鱼油的毛利率从 2024 年上半年的 24.7% 骤降至 8.3%，半年内跌幅达 16.4 个百分点，盈利能力承压明显。

渠道依赖：贸易商占比超 50%，产品单价半年降 36.1%

销售渠道的依赖性同样是不容忽视的问题。为快速打开国际市场，禹王生物长期依赖第三方贸易商，报告期内通过贸易公司实现的销售收入占比始终超 50%。这种模式虽助力营收规模扩张，却也让公司丧失了定价主导权。2025 年上半年，公司前五大客户销售收入占比升至 22.7%，其中最大贸易商客户贡献 8.7% 营收；同期，鱼油软胶囊平均售价从 2024 年同期的每百万粒 15.5 万元降至 9.9 万元，价格降幅达 36.1%，客户采购意愿变化对产品定价的影响直接显现。

品牌弱化：C 端收入仅占 2.7%，主力品牌粉丝不足 2.51 万

更值得关注的是品牌影响力的弱化。昔日 “忘不了” 品牌的市场热度已逐渐消退，禹王生物虽尝试重塑自有品牌，2025 年上半年通过线上自营店及药房直接面向消费者的销售收入仅 900 万元，占当期总收入的 2.7%。从市场反馈来看，“忘不了” 天猫旗舰店粉丝数不足 2.51 万，旗下另一品牌 “小禹甄纯” 淘宝企业店粉丝仅 76 人，与头部品牌数百万粉丝的规模形成鲜明对比，C 端市场渗透能力亟待提升。

募资破局：三方向补短板，剑指成本、技术与品牌

面对这些挑战，禹王生物将募资作为补短板的重要路径。根据招股书，此次赴港上市募集资金将主要用于三方面：一是建设海外生产设施，通过新建与并购扩充国内产能，降低原料进口依赖与运输成本；二是建设高纯度鱼油新生产线，推动鱼油纯化技术商业化，提升产品附加值；三是加大在美国和中国市场的品牌推广力度，试图重建 C 端品牌影响力。

图源：禹王生物招股书

（提醒：内容来自：禹王生物招股书、港交所披露易、禹王生物官网、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

尾声：

“ 从代工厂的“隐形冠军”到资本市场的参与者，禹王生物的转型之路才刚刚开启。8.1%的全球市占率证明了其产业实力，而16.4%的毛利率跌幅、36.1%的产品降价幅度，则提醒着市场风险的存在。未来，如何平衡产能规模与成本控制、打破渠道依赖、重塑品牌价值，将是禹王生物在资本市场需要持续作答的考题，也折射出中国健康食品企业从“制造”向“智造+品牌”转型的普遍挑战。”

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