鲁政委 ：内外需延续分化——宏观经济季度展望

鲁政委、郭于玮、宋彦辰、蔡琦晟、张励涵、张伟康（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

宏观经济，季度展望

2025年第三季度GDP增速放缓，但“芬太尼关税”下降有利于出口保持韧性，财政加码将对投资形成支撑，高技术服务业增长动力不减，实现全年经济增长目标无虞。据此，我们对宏观经济预测做出如下调整：

第一，调高全年出口增速预测至5.0%。“芬太尼关税”下降有利于对美出口回升，同时高频指标显示第四季度外需或仍温和增长。虽然第四季度出口读数在高基数下或有所回落，但预计仍具韧性。

第二，调低全年固定资产投资预测至-0.4%。受光伏抢装潮结束下电力投资下降、反内卷之下制造业投资放缓、高库存下房地产投资降幅扩大等因素影响，第三季度固定资产投资明显回落。在5000亿新型政策性金融工具和2000亿专项债两项财政加码政策的支持下，第四季度投资增速有望较第三季度小幅回升。

第三，维持全年5.0%的GDP增速预测。前三季度GDP累计同比录得5.2%，意味着第四季度需要增长4.5%即可实现5%左右的增长目标。在财政加码和出口韧性的支撑下，第四季度GDP同比增速或录得4.6%，实现全年经济增长目标无虞。但随着增长压力的显现，未来一个季度可能降准降息。

一、出口

中美吉隆坡经贸磋商后，美国宣布从11月10日起将“芬太尼关税”下降至10%。在本次磋商成果生效后，特朗普第二任期累计对华加征的关税下降至20%，“根据我们的测算，当前美国对华征收的加权平均关税约为33%左右。”从“芬太尼关税”下降对出口的影响来看，2025年5月至9月美国对我国加征30%关税期间，我国对美出口同比下降26.5%。若加征关税幅度降至20%，则对美出口降幅将收窄至17.7%，对整体出口的拖累幅度也将收窄1.3个百分点至2.7%。除关税下降的直接影响外，本次磋商后预计中美关税将在较长时间内保持在当前的水平，中美关税不确定性的下降也有利于对美出口的回升。

受2024年抢出口影响，第四季度我国出口读数面临较大基数压力。但从出口领先指标来看，9月以我国出口份额加权的出口目的地制造业PMI小幅回落但仍处扩张区间，G7OECD领先指数保持温和回升，显示第四季度外需或仍温和增长。同时，10月港口集装箱吞吐量同比增速仍在5%左右，亦指向出口韧性仍强。综合来看，第四季度出口读数或在高基数下回落，但仍将保持在2.0%的增长水平。

二、投资

2025年第四季度固定资产投资累计同比预计在-0.4%左右。

基建投资方面，5000亿新型政策性金融工具和2000亿专项债将支撑第四季度基建投资回升。受光伏抢装潮结束、水利领域财政资金前置影响，第三季度电力和水利投资回落明显。其中电热水力投资下降拖累整体固投在第三季度下降0.5个百分点。从固定资产投资资金来源来看，国家预算内资金和自筹资金是拖累2025年下半年投资资金下降的主要因素。而第四季度财政加码有望改善基建资金不足的状况。国家发改委发言人10月31日表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。近期在地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设[1]。10月建筑业PMI新订单和业务预期指数的回升亦显示财政加力拉动第四季度基建的作用正在显现。

房地产投资方面，房地产投资仍待稳固。9月各线城市新房、二手房价格延续下跌，在高基数下10月30大中城市商品房销售同比下降26.6%，10城市二手房销售面积同比亦转负至-20.1%。同时，10月百城土地成交面积仍延续低位运行。建材数据方面，水泥、建筑用钢成交数据亦未现改善。

制造业投资方面，第三季度制造业投资在“反内卷”的影响下逐步放缓。“反内卷”对制造业投资的影响预计在第四季度也将延续，且从9月制造业投资数据来看，投资放缓势头正在从装备制造向消费品制造传导。当前中美贸易政策不确定下降或一定程度提振企业投资信心。同时5000亿新型政策性金融工具中对于科技领域的支持或对制造业企业设备更新和技改投资形成补充。综合来看，预计第四季度制造业投资仍将延续回落，但回落幅度或小于第三季度。

三、消费

以旧换新效用退坡，叠加上年高基数，第四季度社会消费品零售增速或进一步回落。

一方面，临近年末补贴资金额度吃紧，各地调整以旧换新政策。以上海市为例，9月10日上海市商务委员会调整家电家居以旧换新补贴活动规则，按照“消费者报名、公证摇号、中签领取资格”发放补贴[2]。据媒体报告，10月10日上海市汽车以旧换新亦调整为上述方式，且于9月新增了所购新车需在上海市注册登记的要求[3]。值得注意的是，新能源汽车购置税减免政策将于年末到期，2026年起减半征收，有望缓解车市观望情绪。另一方面，非补贴品类在“挤出效应”下增长放缓。第三季度居民消费支出中，尽管以旧换新品类保持韧性，但食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等非补贴领域同比增速出现回落，其中食品烟酒录得2013年数据发布以来最低值。第三季度居民消费倾向不及2024年同期，整体消费支出同比较上季度回落1.8个百分点，消费意愿有待提振。

四、GDP

前三季度GDP累计同比录得5.2%，意味着第四季度需要增长4.5%即可实现5%左右的增长目标。展望第四季度，批发零售业和房地产业面临基数提升，增速或有所回落；5000亿新型政策性金融工具落地，5000亿地方政府债务结余限额用途扩展，投资项目落地有望托底建筑业GDP；出口保持韧性，高技术服务业增长动力不减，制造业和信息技术服务业仍对GDP形成有力支撑。整体来看，第四季度GDP同比增速或录得4.6%，实现全年经济增长目标无虞。

五、物价

CPI方面，耐用消费品支撑核心CPI，CPI同比增速有望回升。食品价格方面，“反内卷”政策调控下，能繁母猪存栏同比增速2025年6月以来出现回落。但考虑到半年左右的传导时间，叠加9月生猪存栏数同比尚未出现拐点，第四季度猪肉价格仍将对CPI同比读数有所拖累。耐用品方面，“反内卷”号召之下，汽车市场价格竞争得到缓解，成交均价同比跌幅整体收窄，耐用消费品价格仍是核心CPI回暖的重要支撑。服务价格方面，70城二手住宅销售价格指数同比对房租CPI同比具有一定领先性，二手房价格同比跌幅收窄指向房租CPI修复。

PPI方面，“反内卷”进一步深化，第四季度PPI同比小幅回升。海外定价商品方面，参考兴业研究外汇商品部的观点，在OPEC+退出减产、需求总体温和的背景下，油价中枢整体下移；但考虑到累库幅度不及预期等现实因素制约，第四季度或延续震荡局面[4]。国内定价商品方面，“反内卷”的产能去化效果有待观察，叠加需求端修复动力较弱，PPI或小幅回升。从历史上看，价格改善往往伴随着产能利用率的提升，截至第三季度“反内卷”重点行业中非金属制品、黑色金属加工、汽车制造的产能利用率高于上年同期，而煤炭开采、化工、有色金属加工、电气设备行业产能利用率仍不及上年同期水平，表明去产能进程有待深化。另外，第三季度以来生产资料和生活资料PPI同比走势分化，表明上游价格修复好于下游，价格修复动力主要来自于供给端，需求端仍有待回暖。

六、社会融资规模

人民币信贷方面，第四季度重点关注新型政策性金融工具的增量贡献，预计年末信贷同比增速6.4%，较8月份预测值下调0.4个百分点。根据何立峰副总理在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调的“全力推动实现全年经济社会发展主要目标任务”，第四季度信贷有望发力。通过对比2022年政策性开发性金融工具对信贷的影响，本轮工具可在季节性基础上形成约4000亿元的企业中长期信贷增量，并且在去年第四季度隐债置换拖累信贷的基础上，今年第四季度该项同比有望回升。同时，居民短贷在第三季度处于低位，住户零售性贷款季度同比仅4.2%，环比下降1.8个百分点。展望第四季度，由于去年同期房地产成交基数较高，居民中长贷预计将延续第三季度的回落态势，或将成为今年第四季度信贷读数的主要拖累。

社融规模方面，第四季度主线为政府债错位，预计全年社融高点已在7月出现，年末社融增速预测值为8.3%，较三季度末下行0.4个百分点。从增量政策的角度出发，一方面，新型政策性金融工具对委托贷款有所支撑，但经过测算，该科目对第四季度社融规模的拉动作用较小；另一方面，在考虑动用地方债5000亿元结存限额后，政府债错位的影响仍较为显著，拖累社融同比约0.4个百分点。

七、货币政策

未来一个季度可能降准降息。

从法定准备金率来看，10月末，3个月与6个月合计买断式逆回购余额达到5.80万亿元，MLF期末余额达到6.05万亿元，为历史较高水平。加之跨元旦、跨春节流动性缺口较大，未来一个季度可能降准25-50bp。

从政策利率来看，一方面，第三季度GDP同比回落至5.0%以下，预计第四季度GDP同比可能继续回落，经济放缓的压力上升。另一方面，企业盈利仍待呵护。受低基数影响，9月规模以上工业企业利润当月同比录得21.6%，但两年平均增速则为-11.4%，表明工业企业盈利压力依然较大。

注：

[1]资料来源：中国政府网，2000亿元、5000亿元！国家发改委最新发布，2025/10/31[2025/11/05]，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202510/content_7046528.htm

[2]资料来源：上海市商务委员会，《关于调整2025年我市家电家居以旧换新补贴活动规则的公告》，2025/09/01[2025/11/04]，https://sww.sh.gov.cn/zwgkgfqtzcwj/20250910/7f0b1a59fa664323ac3b5422103fe38d.html

[3]资料来源：央广网，上海调整汽车以旧换新补贴政策，2025/10/12[2025/11/04]，https://auto.cnr.cn/2015xc/20251012/t20251012_527392855.shtml

[4]详情请见我司9月报告《原油市场一致看空预期能否实现？——2025年第四季度原油展望》。