燕翔：相似的PPI、不同的ROE——两轮盈利筑底期行业特征考察

燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

国内PPI自2022年10月进入负增区间至今已整3年，时长已与上一轮PPI筑底期接近（2012年3月至2015年底，约3年9个月）。PPI同比持续为负，导致了工业企业利润持续承压，当前A股非金融企业滚动年化ROE（2025年Q3为6.5%）已略低于2015年Q4低点（6.9%）水平。

从不同行业盈利表现看，本轮盈利筑底期行业盈利压力分布较上一轮有明显不同。以煤炭和石油天然气开采为代表的上游资源品行业，ROE水平明显高于2015年水平，而以电子设备、纺织、化学制品、电力设备为代表的中游制造行业ROE不及2015年。

上一轮PPI筑底期中，主要是煤炭、钢铁、石化等少数几个国有营收占比较高行业盈利严重承压，较为容易实行相对集中的政策措施。而在本轮盈利筑底期中，盈利承压的行业数量更多，且大多为国有营收占比较低的行业，通过行政化手段快速实现供需平衡难度更大，后续“反内卷”将更多依靠法治化与市场化手段。

总体来看，当前破解“内卷式”竞争已经成为全社会共识，叠加经济周期自身已经进入底部回升阶段，我们预计后续PPI同比有望持续回升，2026年或进入正增长区间，并由此带动工业企业利润回升向上。

风险提示：宏观经济不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

相似的PPI、不同的ROE——两轮盈利筑底期行业特征考察

当前我国通胀环境整体与2012-2015年企业盈利筑底期较为相似，PPI阶段性运行在负增区间，供给端调整政策（供给侧改革、“反内卷”）出台落地以优化供需关系。与2015年底相似，当前国内PPI已在负数区间震荡运行3年，而A股非金融企业滚动年化ROE水平（2025年Q3为6.5%）略低于2015年Q4（6.9%），企业盈利在阶段性盘整中积蓄上行动能。

当前工业企业整体盈利效率较上一轮盈利筑底期更低。为探究PPI下降对工业企业盈利能力的直接影响，计算得到工业企业ROE（以各细分行业利润总额加总计算），而由于统计局仅公布工业企业利润总额数据，因此该口径的工业企业整体ROE 水平较净利润口径计算得到的A股非金融ROE存在统计性高估，不宜就二者绝对值做直接比较。从走势形态上看，2011年至今，我国工业企业整体ROE水平与A股上市公司ROE相似，从2011年高点的20.2%降至2024年的9.8%。与 2015年水平（14.5%）相比，当前工业企业ROE下降约4.7个百分点，而A股非金融整体ROE 与2015Q4 相比仅略微下修（从6.9%降至6.5%），显示出工业企业盈利在本次PPI下行过程中受到更大影响。

本轮盈利筑底中工业企业利润承压问题较为普遍。对两轮PPI调整期中工业细分行业 ROE 进一步探究，可见除有色金属采选冶炼、煤炭开采、石油天然气开采、饮料制造、烟草制品行业外，当前（2024年计）大部分工业细分行业ROE绝对值与所处历史分位数均低于上轮（2015年），工业企业利润承压问题更为普遍。

本轮盈利筑底期的行业盈利压力分布较上一轮出现明显变化：以10%绝对值为界限，对2015、2024 两年细分工业行业的ROE绝对值进行分类，可见上轮PPI震荡期中ROE低于10%的工业行业仅8个（竖线左侧红色与紫色区域，绝大多为上游资源品行业），而本轮中ROE低于10%的行业则增至18个（横线下方紫色与绿色区域，上游资源与中游制造为主），行业数量大幅度增加。

而除了石油天然气开采与煤炭开采业（十字左上方红色区域）的ROE从上轮调整期的10%之下升至10%以上外，以电子设备制造、纺织、化学制品、专用设备为代表的12个中游制造行业ROE从10%以上降至10%之下，为本次PPI调整与上一轮的核心差异（十字右下方绿色区域）。

两轮盈利调整期对比，国企营收占比较高行业盈利情况相对乐观，国企营收占比较低行业ROE有待提升。将2024年工业行业ROE较2015年变化绝对值按从高到低排序，可发现国有控股企业营收占比与其分布呈现较显著的正相关性。即相比上轮调整，国企营收占比较高的行业在本轮调整中盈利能力更优，而非国企营收占比较高的行业则相对有待提升。

不同国企占比行业盈利压力差异较明显。具体来看，ROE较2015年提升最为显著的煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采选行业国企营收占比分别高达78%/59.4%/43.6%。在6个ROE高于2015年的行业中，国企营收占比平均值高达58.2%，而反观34个ROE低于2015年的行业中国企营收占比平均值仅为27.3%，不同所有制主导的行业盈利压力差异较为明显。

究其原因，上轮供给侧改革主要对象正是国企主导的钢铁、煤炭、采掘、水泥等上游资源行业，其核心矛盾已经在上一次改革中大部解决，成效历经十年仍旧显著。而在本轮盈利筑底期中，盈利承压的行业数量更多，且大多为国有营收占比较低的行业，因此“反内卷”不像供给侧改革一般采取过多限产、强制关停的行政手段，而是以法治化与市场化方式为主，核心是抵制恶性竞争、推动产业升级，更多依赖行业自律和市场化产能整合。

政策力度逐步加码。本次“反内卷”在2024年12月的中央经济工作会议被正式列为2025年经济工作重点任务后，在2025年7月份中央财经委员会第六次会议上得到再次聚焦。习近平总书记会上重点强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，规范地方政府招标。2025年10月，重磅增量政策再次落地加力，国家发改委与市场监管总局联合发文提出治理价格无序竞争、维护市场价格秩序，明确监管部门将为问题突出行业提供合理定价参考，并将对无序竞争经营者进行严肃查处，充分发挥监管作用。

“反内卷”效果可期。总结来看，当前9月PPI（-2.3%）已连续两月回升，随着“反内卷”政策未来不断落地显效，企业无序竞争问题得到根本解决，助力PPI回归正增区间，改善工业企业盈利效率。参考2015年，与供给侧改革同步出台的棚改货币化政策有效刺激了社会需求，从需求侧有力配合形成良性共振，在2025 年底“十五五”规划部署完毕后，需求端政策有望加码，与“反内卷”形成政策合力，实现逆周期调节效果最大化。

当前破解“内卷式”竞争已经成为全社会共识，叠加国内经济周期自身已经进入底部回升阶段，我们预计后续 PPI 同比有望持续回升，2026 年或进入正增长区间，并由此带动工业企业利润回升向上。