“顶风”下调定增发行价，咋解“影子实控人”疑云？丨正经深度

文丨顾小白编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为5600字）

【正经社“科技前沿”观察之65】

11月1日（周六），探路者针对此前备受争议的约19.30亿元定向增发预案（下称：2025年定增），发布了多条公告，主要为此前预案方案、可行性分析报告、摊薄补偿措施等的修订稿。

其中，变化最大的，是将原预案中7.28元/股的发行价格，下调到了7.01元/股。计划发行股份数量未变。从而，募资金额下降到了约18.58亿元，比原预案募资金额减少了约0.72亿元。

此外，虽然修订稿的发行对象有所变化，但是与当前实控人李明相关的包揽总格局并未变化。其中的变化主要为，发行对象由李明及其控制的企业通域合盈变为通域合盈和明弘毅。

明弘毅成立于2025年10月29日，由李明100%控股。显然，是李明为了参与定增临时成立的新公司。

此前，这一定增计划本身，就因不够明确的募资动机，受到了多方质疑。其中的发行价格，因相比预案公告当日市场价9.22元/股（前复权，下同）明显折价，更是加深了舆论的质疑声势。

此次，其选择在周末股市休市时发布相关公告，是否暗含“规避市场反应”的动机，也值得玩味。值得注意的是，公告的前一天即10月31日，探路者的收盘价为9.36元/股。

事实上，与下调的发行价格相比，正经社分析师更为关注因增发摊薄的补偿措施。然而，令人失望的是，在其提出“应对本次发行摊薄即期回报采取的措施”的现有信息框架之下，正经社分析师并未发现足以实质性补偿中小股东因相对低价嫌疑的定增摊薄导致的利益损失。

此外，正经社分析师还发现，探路者在2024年上半年也曾有过一次3亿元定增募资议案（下称：2024年定增），只是最终被股东大会投票所否决。而在该次议案中，实控人李明在董事会与股东大会上疑似截然相反的态度，颇为令人思量。

前后两次的定增议案以及李明的相关态度结合来看，其中是否有着更多不足为外人道的“故事”？

李明背后还站在一位“影子实控人”的质疑之下，此次巨额定增会有什么样的前途命运？

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历次定增的争议

据了解，最早于2025年8月25日的第六届董事会第五次会议上，探路者此次定向增发预案获得审议通过。目前，这一定增议案尚需股东大会及相关监管的审议、审核。

该方案的核心为“实控人李明及其关联方全额现金认购+全部募资用于补充流动资金”，但探路者公告时的财务指标尤其是现金流方面，表现出了一定的健康度。这也是引发争议的首要问题，即融资必要性。

此前三年，即2022年至2024年，其经营现金流分别为2.02亿元、4.09亿元、2.25亿元，累计净流入8.36亿元，经营性现金流持续为正。

进入2025年后，前三个季度，该指标则转为了负数，主要表现为“销售商品、提供劳务收到的现金”持续下降，但这显然更应该在主业经营上努力，并提出更为具体的改善措施等。

截至2025年第三季度末，货币资金余额为7.64亿元，交易性金融资产为1.86亿元，类现金总额合计仍达9.50亿元。

负债方面，2025年第三季度末仅有1000万元短期借款；一年内到期的非流动负债仅有4498.33万元，这已经是其上市以来的同期最高值了。整体负债率仅为26.78%，偿债压力可谓极小。

正是在资金储备尚算充裕、负债率偏低，且经营现金流尚算健康的背景下，舆论几乎一致质疑，此时进行大规模融资并全部用于补充流动资金的决策依据是否充足。

此外，该定增计划的发行价格，相较于市价的明显折价，进一步引发了市场及舆论质疑其是否损害了中小投资者利益。

然而，此次预案修订稿又将发行价格进一步下调，而其近期市价呈现的却是走高趋势。

这意味着，李明几乎就是在“顶”舆论之“风”而行了。

更值得注意的是，此次定增计划募资的用途极为模糊，公告中仅标明为“补充流动资金”，声称有助于推动“户外+芯片”双主业战略的发展，巩固行业地位等，却并未披露任何与战略或者产能扩张、技术研发等主业相关的具体项目规划。

显然，这种模糊表述与监管所强调的“专款专用、聚焦主业”引导精神，存在显著的出入。

此外，探路者在2016年就曾完成过定增募资，彼时的募资计划倒是编制了具体的项目规划（下称：2016年定增）。

根据其披露，彼时定增的发行价格为15.88元/股，募得金额约为12.57亿元，初始计划资金将投向探路者云项目、绿野户外旅行O2O项目、户外用品垂直电商等多个项目。

然而，2023年4月关于该巨额资金使用情况的公告却显示，截至2022年12月31日，该募资金额因累计利息和理财收益等原因，最终金额达至约14.04亿元。而其中投入具体项目的金额合计仅约1.32亿元，其余约12.71亿元资金则全部转为“补充流动资金”。

也就是说，2016年定增募资中，补充流动资金的占比高达90.53%，而初始计划所提及的具体项目，几乎都不了了之。

显然，这也同样有悖于监管的引导精神。

而2025年定增募资的使用目的，与2016年定增“补充流动资金”的最终结果如出一辙，这也就引发了正经社分析师进一步的追问：探路者前后两任实控人治下的管理层，到底有无发展主业之心？

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主业之心的悬疑

在创始人王静夫妇治下，探路者一度辉煌，是首批成功登陆中国创业板的企业之一，并曾被誉为户外运动第一股。然而好景不长，2015年以后，探路者开始一路下坡，乃至一蹶不振。

2016年定增，便是王静夫妇誓言重振业绩的手笔。

然而，众多项目不了了之的事实证明，该笔募资的真实意图难明，外界很难看出对于主业发展带来了什么实质性的帮助。

2021年前后，王静夫妇便开始加速退出探路者。据南方都市报报道，自2020年以来，夫妇二人已累计套现超14亿元。而她们的退出进程，仍在持续之中。

当前实控人李明，出身于半导体行业，在2021年甫一接手探路者，便推出了"户外+芯片"双主业战略，这也标志着探路者发展重心的转移。

当其将战略重心和资源（资金、管理层的精力）倾斜或分化到芯片业务时，原本就需要精耕细作的户外业务自然会面临 “失血” 。原本可用于户外产品研发、品牌营销、渠道升级等的资金和注意力，也将被大量转移到新业务上。

事实也佐证了这一点。

自2021年起，探路者以2.6亿元收购北京芯能60%股权，切入Mini/Micro LED显示驱动芯片赛道；2023年又陆续并购韩国G2 Touch与江苏鼎茂等企业，累计投入超6亿元。

这一系列半导体赛道的并购，已累计形成商誉3.24亿元。其中，收购北京芯能产生商誉1.43亿元，收购G2 Touch带来商誉1.67亿元。

此外，由于北京芯能并表后业绩持续不达预期，探路者2022年至2024年间累计对其计提商誉减值1.43亿元。

事实上，探路者自2021年开启的"户外+芯片"双主业战略，至今未能展现出持续的协同效应，反而使公司陷入更深的困境。

2025年前三个季度，探路者的业绩大跌，营收为9.53亿元，同比下降13.98%；净利润为1843.68万元，同比大跌78.36%。

芯片业务作为李明入主后力推的新增长点，已成为业绩的"拖油瓶"，承载芯片业务的两家核心子公司表现都不容乐观。

以2025年上半年为例，芯片业务实现营业收入1.12亿元，增速从2024年同期的590.93%骤然放缓至8.27%。

其中，北京芯能的营收仅142.05万元，净利润亏损达3028.37万元。

另一家子公司G2 Touch同样表现不佳，营收9011.72万元，同比下降4.19%；净利润仅935.69万元，同比骤降80.23%。

北京芯能更是在并表后的2022年至2024年，连续三年都未能完成业绩承诺，扣非息税前净利润分别为-3362.72万元、-7830.08万元和-6371.84万元，持续亏损。

根据探路者公告，北京芯能三年的累计亏损超2.2亿元，已触发对赌的业绩补偿条款。三年合计补偿覆盖率为41.98%，补偿金额上限约为1.09亿元，并不足以覆盖亏损。

与此同时，探路者赖以起家的户外业务同样表现疲软。

2025年上半年，户外业务收入5.38亿元，同比下滑10.51%。其中户外服装、户外鞋品、户外装备三大核心品类收入全面下滑，收入分别为4.13亿元、0.87亿元、0.24亿元，同比分别下降了4.83%、22.69%、42.63%。

户外鞋品和户外装备两大品类收入可谓暴跌。

曾经作为亮点的海外市场户外业务，萎缩极其严重。数据显示，2024年上半年该项收入为1642.75万元，同比暴跌62.57%；到了2025年上半年，该项收入仅为627.67万元，在上年同期已经暴跌的基础上再次暴跌了59.76%。

正常情况时，在业绩困境的背景之下，适时推出融资等举措，倒也不失为良性选择。

但是，其2025年巨额融资的背景还包括，前文已经提及的尚具一定健康度的整体财务状况，更值得注意的是，其在抛出该巨额融资计划的同时，却又公告称拟使用不超过8亿元额度的闲置自有资金用于购买理财产品。

这种种矛盾的背景及举措叠加，着实令人难解。

此外，在外界看来，近十年的探路者始终在战略摇摆，从早期的户外用品，到2015年前后的旅行服务、大体育，再到如今的芯片业务，其战略不断变换，但业绩却始终未能重回高峰。

战略的摇摆、业绩的下滑，以及管理层种种矛盾的举措、表现等，不得不令市场疑问：

或不敢断言正抛弃户外业务，但分散了极大的资源于芯片业务，却又因亏损等因素，看不到“底”；

一边巨额融资，却又一边巨额理财，更是看不到资金究竟投向或即将投向于哪个主业的哪个具体项目，又会带来怎样的收益，这是真正用心发展主业的管理层应有的表现吗？

3

资本迷局的“影子”

值得一提的是，探路者除了2016年已完成的定增和2025年定增之外，实际上在2024年上半年还有过一次3亿元的定增议案。

2024年定增议案已经在实控人李明为首的探路者董事会上全票表决通过，只是提交于股东大会表决时，最终却被否决了。

彼时的公告显示，该定增议案仅获得同意票约1.78亿股，约占出席当次股东大会有效表决权股份总数的58.90%，未达特别表决议案要求的三分之二通过比例，从而被否决。

根据中国网财经记者的调查，该议案获得非中小股东投出的弃权票约1.24亿股，约占出席当次股东大会有效表决权股份总数的41.07%，成为该议案被否的主因。

探路者当时的控股股东与一致行动人通域合盈、通域众合、百益钎顺持股数恰好就是约1.24亿股，与上述弃权票数量大体相当。也就是说，弃权票或与控股股东密切相关。

这也表明，实控人李明在董事会和股东大会上，疑似有着两相不同的态度，实是令人揣测。

正经社分析师对此有两条“合理”推测的故事线：一是，2024年定增的议案或许是控股股东对立方的提议，目的或许是“恶心”控股股东，也可能是为了阻截控股股东即将进行的2025年巨额定增（若2024年定增最终成行，那后续2025年定增阻力必然更大，因为无论是监管规则的约束，还是投资者的质疑，力度都将更大，毕竟时间相距过近，且相关的资金用途等披露，必将被要求更为具体、详细）；

二是，或许这就是控股股东抛出的一步“闲棋”，真正目的就是试探市场或者舆论的态度，为真正计划的2025年的巨额定增探路。

当然，此所谓的两条“故事线”，纯纯的就是“八卦”推测，诸君权且一听，切勿当真。

不过，其中李明于2024年定增中疑似暧昧的态度，确实是真实疑惑的存在。

重要的是，围绕探路者的疑云，还不止于此。

根据此前9月钛媒体的调查，探路者当前的实控人李明背后，或许还站着一位“影子控制人”黄涛。黄涛是世纪金源集团创始人黄如论之子，也是世纪金源当前的实际掌舵人。

据钛媒体的进一步分析，至2024年底，黄涛或就已通过复杂的基金架构（LP财权、GP事权）和SPV持股，成为探路者实质上的最大出资人和核心决策影响者，即所谓“影子控制人”。

2025年定增若按上限全额认购，那么实控人李明对探路者的控制比例预计将提升至33.60%。市场分析普遍将此视为此次定增的核心目标之一——显著巩固实际控制力。

这或许也是黄涛的需求。

“影子控制人”这种架构，被认为使其规避了作为直接持股5%以上股东或名义实控人的严格信披义务。

此外，黄涛近几年还通过一系列股权运作，拿下了皖通科技和安奈儿两家上市公司，若再加上探路者，这三家公司均具有主业承压、原实控人退出、无退市风险的特征。其中，探路者因持续盈利、极低负债率、充足现金储备和相对干净的历史包袱，具有突出的资本平台价值。

视线再回到2025年定增本身，在通观探路者11月1日发布的系列公告后，正经社分析师还发现，它们更多只是一种“重合规，轻实质”的标准话术而已。

比如，本文开头已经提及的定增摊薄的补偿措施，其公告称将采取四个措施，包括聚焦主业、完善治理、加强资金管理、严格执行利润分配政策。

实质来说，本次定增方案本已有“低价”嫌疑，已经导致中小股东股权比例稀释、每股收益下降，这是直接的、可量化的损失。

股权稀释与收益摊薄一旦发生，除非公司回购股份或提高分红，否则中小股东无法恢复原有权益。

但显然，探路者公告的现有措施并未提出“股权回购”或“差异化分红”等直接补偿方案，更多描述为依赖未来盈利增长。

而未来盈利的重点，着落于所谓聚焦主业，但也未提供具体增长路径、盈利预测或风险对冲等，本质上就是“不确定性补偿”。况且，探路者当前“影子控制人”的疑云未清，所谓治理完善措施能否彻底约束控制权滥用仍需观察，资金可能因此被挪用或用于利益输送等风险始终存在。

基于此，探路者若能够提供更具体可行的项目及盈利预测、资金使用监督机制，以及更为确定的补偿措施等，或许更容易取得市场及舆论的采信。

此外，11月1日的系列公告中，“关于无需编制前次募集资金使用情况报告的公告”也同样引起了正经社分析师的注意。该公告显示，根据相关监管规定，前次募资（即前文提及的2016年定增）已超过五个完整会计年度，且最近五年内无配股、增发、可转债等新募资行为，因而无须编制该募资使用情况的报告。

正经社分析师认为，尽管探路者无须编制的决策，在形式上符合监管规则，但结合前次募资补充流动资金占比过高、项目效益披露模糊、近几年股权变动剧烈等特征，再结合其当前实控人李明在2024年定增中疑似不明的态度等因素，其是否存在利用规则时间差“合规”规避实质性披露义务等问题，仍待解答。

2025年定增所谓补充流动资金的具体用途、效益预测等同样披露模糊，相较2016年定增，前后两次募资“重补流，轻项目”的特征如出一辙，更何况其还有“影子控制人”的疑云。

因此，正经社分析师认为，监管机构应强化对其“前次募资使用完毕”后的持续监督，或可因解决市场及舆论疑虑、增强监管威信等因素，要求其补充披露补充流动资金的具体用途、效益实现情况，并穿透核查实控人关联关系，以保障中小投资者知情权与利益。

而其后续信息披露的完整性、资金使用的合理性，以及实控人行为、决策等，同样需要重点关注。

近年来，监管始终强调“强化穿透式监管”，要求上市公司披露最终控制人、资金最终用途，打击“白手套”“影子控制人”等隐蔽利益输送。探路者当前的募资举措，虽符合形式规则，但若主动披露补充流动资金的更具体的去向、项目效益实现情况、实控人关联关系等，或更能消除投资者及舆论的疑虑。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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