Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？

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作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—Shopify (SHOP.US) 在 11 月 4 日晚美股盘前，公布了 2025 年 3 季度财报。整体来看，增长表现依然相当强劲，GMV 增速在高基数上继续环比加速，但因毛利率收窄，费用也重回扩展周期，利润率同比收窄幅度扩大，表现并不算好。具体来看：

1、强劲 GMV 增长，一切超预期的来源：Shopify 生态内GMV 本季达 92 亿，同比增长 32%，在上季不低的基础上进一步提速，明显跑赢预期。即便剔除汇率顺风的利好，增速也仍环比提高了 1pct。

根据披露，在三个主要的细分增长方向上，包括国际市场、线下场景和 B2B 业务都保持着高增速。

同时，Shopify 支付在生态内 GMV 中的渗透率也环比走高了 0.5pct 到 65.4%，带动支付额 GPV 的增速达到 40%，比 GMV 增速更高，同样跑赢预期。

2、服务变现率继续平稳提升：按商家服务收入/GMV 计算的服务变现率本季同比走高约 10bps 到 2.33%（有 Paypal 收入口径变化的贡献，上面提到的支付渗透率提升部分也是因此）。

因此商家服务本季收入$21.5 亿，同比大增近 39%，在强劲 GMV 增长以及变现率走高的共振下，收入增长更高且也继续提速。

3、订阅业务继续 “低位徘徊”：订阅业务的底层指标--MRR（月重复性收入）本季为$1.93 亿，同比增长 10.3%，环比有所改善，但依旧徘徊在低位。应当主要还是受免费试用的影响。而上述不利影响部分被更多高等级订阅（Plus）的增长所对冲。

对应的，订阅服务收入本季同比增长 14.6%，环比继续降速近 2pct，同样比较疲软，不过和市场预期大体一致。

4、毛利率走低幅度比预期更多：由于订阅业务上免费试用活动，以及 Paypal 业务口径变更虽对收入有利，但对毛利率却是利空的影响，本季订阅和商家服务两项业务的毛利率依然都在同比收窄中。

其中订阅业务受免费试用的影响在走弱，毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct。但商家服务的毛利率跌幅则有所扩大到 1.5pct。应当是因为结构上增长更快的国际市场、大型商家等领域内公司的毛利率较低导致的。

在叠加低毛利服务收入比重的上升，总体毛利率同比收窄了约 2.8pct，低于市场预期。总毛利润额也仅同比增长约 24%，低于收入增速。

5、费用继续较高增长：本季合计费用同比增长约 25.5%，和上季增速大体接近，维持着较高的增长。由于费用支出增速高于毛利润额的增速，因此对利润率会有摊薄效应。

具体看，本季营销费用和交易损失费用的增长幅度比较高。前者本季同比增长近 24%，体现出公司在获客和新业务推广上更积极激进的态度。交易损失更是同比暴涨了 1.5x，可能是由于客群结构变化，也可能是整体宏观的坏账率在走高。

6、增长虽强，同样是利润 “跛脚”：由于毛利率同比收窄，费用支出增长则也偏高，导致本季经营利润率同比收窄了约 1pct。而公司和市场更关注的自由现金流本季约$5.1 亿，同比增长 20.4%，低于收入和毛利润增速。自由现金流利润率为 17.8%，也同比收窄了 1.6pct，跌幅相比上季有所扩大。

海豚研究观点：

概括来看 Shopify 本次的业绩和海豚覆盖的部分其他公司呈现出同一个趋势 -- 即增长上的表现相当不俗，营收和核心业务指标都呈现持续加速增长的趋势，但同时由于产品结构下沉或类似原因，以及费用重新进入投入周期的影响，导致利润率非但没有因规模效应提升，反而呈现越来越明显的收缩趋势。

最终呈现收入不断加速增长，利润增速却不断放缓，又是增收不增利的怪圈。Shopify 本次的业绩就是典型。

类似的，根据公司的指引，下季度的总营收增速仍为 25%~29% 左右，高于彭博一致预期的 24%，增长端依旧超预期。但指引下季度 FCF 利润率只会比本季（17.8%）稍高，基于这个口吻，大概率不会超过 20% 甚至更低些。

即对比去年的 21.7% 会有更大幅度的收窄。这个指引下隐含的下季度 FCF 同比增速可能仅会有 10% 上下。

暗示着下季度同样会是增长表现不错，但利润恶化的情况会更严重。进一步坐实并放大了对 “增收不增利” 问题的担忧。

业务层面上，结合外资行的研究，Shopify 近几个季度 GMV 增长持续走高背后的驱动力主要包括以下几点：

1)向中大型企业的渗透，过往 Shopify 主要服务的是不太有自研能力的中小商家，但近期公司在获取企业型商家上有了长足的进展，因此拉动了 GMV 增长，也匹配大型客户能贡献的毛利率和利润率更低的情况 ;

2)向海外尤其是欧洲市场的拓展，据报道近期公司在欧洲多个中小国家上线了 Shopify payment 功能，覆盖国家总数从 20+ 提高到 40+，因此促进了国际业务的增长。

在上述两个已有实际进展的方向之外，AI 和 Agent 在电商板块上的可观想象空间，也是驱动公司股价表现近期显著跑赢的主要因素之一。但由于类似功能都还处在早期阶段，与 OpenAI 的合作也尚没有更多的细节披露。更详细的价值分析部分已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章。

以下为详细点评

一、GMV 增长继续环比加速，增长依旧强劲

最重要的增长端指标-- 生态内GMV 本季达 92 亿，同比增长 32%，在上季已大幅提速的基础上进一步提速，再度明显跑赢预期，增长非常强劲。即便剔除本季汇率顺风的利好后，GMV 增速也仍环比提高了 1pct。

于此同时，Shopify支付在生态内 GMV 中的渗透率也环比再走高了 0.5pct 到 65.4%，带动支付额 GPV 的增速依然跑赢 GMV 增速，达 40% 。

两项核心业务指标 GMV 和 GPV 的增速都明显跑赢市场预期 3%~5% 左右。

二、MRR 增长依旧在低位徘徊

订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$1.93 亿，同比增长 10.3%，依旧徘徊在低位，且低于彭博一致预期的 1.95 亿，还是因早先推广的最多可达 6 个月的免费试用期的影响。而根据公司披露，上述不利影响部分被高等级订阅--Plus 订阅收入的增长所对冲，到本季度Plus 贡献了订阅重复性收入的 35%（和上季度接近）。

三、商家服务变现率继续稳健提升

营收上，由于 MRR 增长依旧相对低迷，订阅服务收入本季同比增长 14.6%，环比继续降速近 2pct，不过和市场预期大体一致。

至于商家服务本季则收入$21.5 亿，同比大增近 39%，在强劲 GMV 增长的带动下，收入增速也继续环比提速。按商家服务收入/GMV 计算出商家服务的变现率同比走高约 10bps 到 2.33%，其中有 Paypal 收入口径变化的贡献。近 4 个季度以来，变现率同比走高幅度都在 10bps 上下徘徊，Shopify 的变现率呈现持续且稳定的走高趋势。

整体来看，虽然订阅收入的增长本季仍无明显改善，但占比更高的商家服务收入在加速增长，因此本季总营收的增速达 31.5%，也环比小幅提速约 0.4pct，高于市场预期。

四、毛利率继续承压，订阅跌幅幅度收窄、商家服务则有所扩大

由于订阅业务上免费试用活动，以及支付收入上 Paypal 业务口径变更虽对收入有利，但对毛利率却是利空，本季订阅和商家服务两项业务的毛利率依然在同比收窄中。

具体来看，订阅业务受免费试用的影响在走弱，毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct。但商家服务的毛利率跌幅则有所扩大到 1.5pct。海豚认为，应当是因为结构上增长更快的国际市场、大型商家等领域内公司的毛利率较低导致的。

五、费用继续较高增长，利润率收缩幅度扩大

在毛利率收窄的同时，公司的经营费用支出也有着相对较高的增长，本季合计费用同比增长约 25.5%和上季增速大体接近。费用支出增速高于毛利润额的增速，因此对利润率是呈摊薄作用的。（由于 PayPal 业务口径对毛利润额不会产生影响，因此比对毛利润增速是更客观的）

具体看，本季营销费用和交易损失费用的增长幅度比较高。前者本季同比增长近 24%，体现出公司在获客和新业务推广上更积极激进的态度。而交易损失更是同比暴涨了 1.5x，体现出消费者无力完成支付的情况有所上升（可能是由于客群结构变化，也可能是整体宏观的坏账率在走高）。

整体上由于毛利率同比收窄，同时费用支出增长也较高，本季经营利润率是同比收窄了约 1pct。公司和市场更关注的自由现金流约$5.1 亿，同比增长 20.4%，跑输收入和毛利润增速。同时自由现金流利润率为 17.8%，同比收窄了 1.6pct。自 23 年以来首次有如此幅度的收缩。

同样也是在业务增长持续提速、相当强劲的情况下，利润表现则比较一般，利润率反而进入收缩趋势。

<正文完>

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