大空头看空人工智能热潮

府库第1114期基金投顾观察原创内容

上面这位迈克尔·伯里是电影《大空头》中预测2008年美国次贷危机并做空获得巨大收益的人物原型，可以看到它现在X上面的说明，现在是“失误到灾难，将于2025年12月到来，敬请期待”。

最近传播特别广的是他发的这张图，其中说到的都是投资泡沫的问题。在披露的文件中，可以看到他管理的对冲基金持有了 英伟达的看跌期权，以及对 Palantir 的更大规模看跌期权。这两家公司都在这波人工智能的浪潮中获得了巨大涨幅。

在他的博文中，有放了几张图，挺有意思的。

第一张图，是全球三大云服务商的增长数据，显示的是这三大云服务商正在从高速扩张转向成熟放缓。2018–2022 年期间，云业务平均增速仍非常亮眼：Google Cloud 以约 45% 的年增速领先，其次是 AWS 的 36%，Azure 为 22%。但进入 2023–2025 年后，这三家公司增长均明显回落，其中 AWS 的增速几乎“腰斩”到 17%，Google Cloud 下降到 29%，Azure 则从 22% 略降至 20%。

云市场规模变大后，要维持过去的高增长越来越难。整体来看，传统云业务的高速扩张阶段正在结束，而未来增长更可能来自 AI 工作负载带来的新一轮需求，但目前这个迹象还没有明显体现出来。

上面是第二张图。这张图显示，美国科技行业的资本开支（Capex）增长正在快速升温，并重新达到与 1999–2000 年互联网泡沫时期相当的水平。图中的深绿线代表科技行业 Capex 的 5 年复合增长率，浅绿线代表 TMT（科技、媒体、通信）行业。从 2023 年开始，两条曲线显著抬升，增速回到 15%–20% 区间，与当年互联网企业为“紧抓新技术红利”而集体加码投资的阶段非常相似。

这种投入的核心驱动力来自 AI，大型科技公司正在大规模建设数据中心、采购 GPU、扩张算力，希望在 AI 竞争中占得先机。从行为模式看，与 1999 年互联网泡沫前的逻辑几乎一致 —— “不投就落后”。但高资本开支不等于高回报，如果商业化落地速度不及预期，可能出现“过度投资”的风险。

这张图表所体现出来的意思，是现在的市场情绪正变得越来越像当年的泡沫时期。

目前 AI 产业正在形成一种明显的资本内循环：大模型公司获得巨额投资后，用钱去购买 Nvidia 或 AMD 的 GPU、租用微软或 Oracle 的云计算资源，然后这些卖算力、卖芯片的公司又回头把赚到的钱继续投资到这些 AI 公司，推动下一轮融资与估值提升。资金在同一批企业之间来回流动，彼此抬升估值，形成一个由资本、算力、模型、再资本构成的闭环。钱没有真正离开这个圈子，也没有回到真实的商业需求端，而是在产业内部不断放大和循环。

这种现象看起来繁荣，但本质是“左脚踩右脚往上跳” ，用资本推动产业规模，用估值证明故事，用 GPU 消耗证明投入价值。增长不是因为市场已经有足够的真实需求，而是因为“必须投入，否则会落后”的叙事不断被资本强化。当产业依靠内循环驱动，而非现金流与用户需求拉动时，风险也随之累积：一旦资本停止推动，这种循环会立刻失去动能。AI 行业此刻表现出的，正是这种典型的“资金推动式繁荣”。

虽然 迈克尔·伯里自己给出的说明信息并不多，但从这些文字和数据中，可以看到他对AI产业的态度并不是太乐观的。

从这几年下来，大家肯定能感受到我自身对AI行业的发展是极度乐观的状态，有些朋友开玩笑说我是“AI降临派”、“赛博引路人”，但对于现在整个AI的估值我觉得还是需要谨慎一些。

因为现在AI领域不！赚！钱！

当前这个状态是不是一定会发生风险，我觉得并不一定，但需要有两件事去支撑如此高的估值。一个是未来大模型的能力必须像过去两年那样，保持大幅提升的状态；另外一个是巨大的资本开支之下，带来大幅的用户数量的增长或者收入的增长。

我觉得这两件事哪一件都不容易，给的期待、给的估值实在是太高了，可以用几年时间去走的路，现在必须在很短的时间内走完，挑战确实不小，基本上结果也是看这些海外头部企业的情况了。

万万没想到，我对于AI极度乐观的人，都觉得当前的估值太高，近期聊了几次关于AI的风险了……

府库投顾观察

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