鹰觅眼｜ 保利首次单季亏损背后

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

这几年，房地产市场连续下行，对于单纯干开发的房企而言，挤压越来越明显。如今，连浓眉大眼的保利也不得不开始品尝苦果了。

公开信息显示，保利在今年第三季度单季归母净利润亏损了7.82亿元，同比暴跌了299.19%。这是保利历史上的首次单季亏损。虽然公司1—9月的归母净利润依然为正，即19.29亿元，但也同比大跌了75.31%。

这是一个值得警惕的信号。保利一直都是优质房企，目前规模行业第一，当下出现业绩大幅下挫和单季亏损，这中间发生的状况值得关注。

仔细研究一下保利三季度单季，导致归母净利润陷入亏损境地的主要是投资亏损近11亿。如果没有这笔亏损，保利铁定是盈利的。

这近11亿亏损来自于表外的合联营项目，也就是保利参股的合作项目。从历史财报数据看，这是保利在表外合作项目上第一次出现这么大额的亏损。

在2023年之前，保利拥有大量与民营房企的表外合作项目，但之后随着大量民营房企爆雷，这些合作项目陷入了停滞。最近这一两年，这些项目通过降价等各种方式陆续走出冷冻模式，现在开始进入了结算期。保利对于这些在历史高位开展的合作项目，只有认亏出局了。

如果只是一次性亏损近11亿其实并不足惧，最麻烦的是这种亏损会不会成为一个开端。那么，保利陷入这种局面的可能性有多大？

保利相比其他多元化房企，属于比较单纯的房地产开发企业，因此长期股权投资额就基本代表着表外合作规模。数额越大，合作规模越大。如果之前数额很大，近两年快速收缩，说明项目销售和退出比较顺利。如果相反，则说明合作项目推进缓慢，公司迟迟没法退出。

公开数据显示，近五年来保利的长期股权投资数额变化不太明显，从下图（一）可以看出，在2023年9月末达到1114亿的最高峰后，到今年9月末依然有1035亿的规模，仅缩小了7%；并且，下图（二）数据显示，最近两三年新增投资呈现断崖式萎缩，说明类似前些年的表外大规模合作基本停止了，这就表明了现存规模大部分都是历史遗留项目。

图（一）

图（二）

上图来源于东方财富网

上图来源于东方财富网

由此来看，这些存留合作项目的出清，估计需要一个周期来完成。

房企之间的合作开发模式，在行情上扬或平稳的时候可以锦上添花，既能撬动名义销售规模，又可以缓解财务压力，但一旦遭遇市场突变，这些合作项目就可能成为大麻烦。

其实，可能还有一个更大的问题困扰着保利，这就是来自其他应收款的信用减值问题。这也是鹰觅君一年来一直强调的当下房企，包括所有优质房企，共同面临的一个问题。

一般房企对合作伙伴或项目的借款都归为其他应收款，但合作伙伴爆雷或项目巨亏，这部分账款的损失就非常大了。按照谨慎性原则，这部分账款在财务上应该做相应的信用减值处理。

截至今年9月末，保利的其他应收款为1418亿，半年报显示三年期以上的达到了545亿，占到了当时总量的40%。从财报数据看，保利在信用减值的处理上偏于保守，从2021—2025年中，公司信用减值总额刚过10亿。

上图来源于东方财富网

之所以说保利保守，是将万科作为参照系。

今年初深铁接管万科后，在财务处理上采取了极为激进的方式，其猛烈的程度让人瞠目结舌。

万科2024年年报显示，在存货减值上，2024年是72亿，而2023年才35亿，前者是后者的一倍多；其次是信用减值，2023年只有4亿，而2024年突然爆到了264亿。就是这个信用减值，直接将万科业绩彻底拉爆，导致整体净亏损达到了487亿。信用减值的主要来源，就是其他应收款。

深铁接手万科，新老划断的意图非常明显，所以才可以做到对减值丝毫不手软，由此也让我们洞悉到了“其他应收账款”里蕴藏着的乾坤。万科过去一直属于优质房企，这意味着它的其他应收款质素基本和其他同类房企相当。万科大笔计提的减值里，同样蕴含着其他房企的命运。

当然，万科的处理方式是一个特例，其他正常经营的房企肯定做不到像万科那样决绝，保利在信用减值方面的保守也是行业群像之一。

这么多年来，保利是一家非常有特色的房企，一直被贴有保守谨慎的标签，不过它并没有像绝大多数国资房企那样因此而丢掉市场份额。有意思的是，保利作为头部房企专业户，贯穿了国内房地产行业发展的整个周期，一路都在狂甩其他傍身的同行。当下，保利坐上了行业规模的头把交椅，似乎还是如履薄冰的样子。

今年前九月，房企拿地金额榜公布，保利以1124亿元，由去年排名第一跌到了第四名，中海、招商蛇口和绿城反超为前三名。

保利在土储方面应该提前做了筹划。据保利发展公布的信息，截至今年6月末，其三、四线未售土储约2000万平方米，主要位于珠三角和长三角城市群，未售土储中近60%尚未开工。所以，在此基础上，保利拿地就没必要那么激进了。

保利今年拿的地，还在巩固着土储优势。1—9月，保利所摘土地均位于38个核心城市，其中51%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。

似乎也不必要担心保利的土储变现能力，在2022年以来的去历史库存大竞赛中，保利应该是全行业第一个走出来的房企。

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