三年半亏逾6亿美元！烧钱狂奔的小马智行如何撑起L4级自驾估值？

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投资时间网、标点财经研究员 习羽

据弗若斯特沙利文报告，中国自动驾驶出行服务市场正经历快速增长，预计到2025年市场规模将达到0.7亿美元。且随着技术进步和市场接受度提升，预计市场规模将呈指数级增长，至2030年有望达到394亿美元，到2035年，市场规模将进一步增长至1830亿美元。

如此快速扩张的市场前景也让人们对身处其中的企业格外关注。近日，专注于自动驾驶技术研发与应用的小马智行-W（02026.HK）启动港股招股程序。11月3日，小马智行（02026.HK）发布公告称，确定全球发售最终发售价为每股139.00港元，全球发售所得款项总额（未扣除包销费用及开支）预计约67.1亿港元，A类普通股将于11月6日在港交所主板正式挂牌交易。

小马智行成立于2016年12月，主要业务围绕L4级自动驾驶技术的多场景应用而展开，目前已构建起自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车物流（Robotruck）以及技术授权与应用服务这三大核心业务体系。

2018年，小马智行与广汽集团携手部署自动驾驶车队，此后相继与丰田、一汽等车企达成战略合作，完成多轮战略融资，并在多个城市取得自动驾驶测试及运营资质。2024年11月，小马智行在纳斯达克挂牌上市。

前景固然美好，现实却颇为残酷。有分析指出，这些持续推进的战略合作、融资举措以及上市规划，从本质上来说是为自动驾驶研发“输血”而展开的一场持久战，其背后折射出该赛道对资金近乎苛刻的需求。

据业内人士介绍，自动驾驶行业属于高投入领域，从高精地图采集、激光雷达等硬件购置，到千万公里级的路测数据积累，每个核心环节均需持续投入巨额资金，但盈利却尚无时间表。这一点在小马智行的财务状况中也得到印证。

2022年至2024年及2025年上半年，公司归母净利润累计亏损约6.43亿美元，各期亏损额依次为1.48亿美元、1.25亿美元、2.74亿美元和9609万美元，整体呈波动扩大态势。

长期亏损的关键因素在于研发投入始终处于较高水平。2022年至2024年及2025年上半年，公司收入依次为6839万美元、7190万美元、7503万美元和3543万美元，同期研发支出分别达到1.54亿美元、1.23亿美元、2.4亿美元及9652万美元。研发支出累计金额约为收入的2.4倍。

高额研发投入的持续，主要源于自动驾驶商业化进程的复杂性。从技术研发到实现无人出租车、货运等商业化盈利，需跨越法规、安全、成本控制等多重门槛，周期往往长达数年甚至更久。

小马智行近年业绩情况

数据来源：公司招股书

当前，Robotaxi业务被视为小马智行最具盈利潜力的板块。2025年第二季度，该项业务收入同比增幅高达157.8%，乘客车费收入更是同比激增逾三倍。不过，其对总营收的贡献度依然有限，核心瓶颈在于车队规模不足制约了商业化进程。

尽管小马智行正持续扩大Robotaxi车队规模（计划2025年底扩充至1000辆），但业界普遍认为该业务实现可持续盈利需数万台车队规模，公司管理层亦表示需达到5万辆方能盈利，目前规模与目标仍存在较大差距。

投资时间网、标点财经研究员注意到，规模瓶颈也成为制约小马智行高毛利业务发展的关键因素，导致其收入贡献难以提升，进而对公司整体毛利率形成持续压力。从财务数据来看，公司毛利率自2022年的46.9%逐年下滑至2023年的23.5%和2024年的15.2%，尽管2025年上半年小幅回升至16.3%，但仍处于较低水平。

这一压力在业务结构变化中体现得尤为明显。财报显示，公司低毛利的Robotruck业务收入占比从2022年的32.7%攀升至2025年上半年的48.8%，而同期高毛利的Robotaxi业务收入占比则从13.1%下降至9.2%。

小马智行2022—2025年三项业务收入情况

数据来源：公司招股书

除了内部财务压力，小马智行面临的外部竞争环境亦日趋激烈。据弗若斯特沙利报告，截至2024年年末，在国内按自动驾驶出行车队规模计算，小马智行以15.4%的市场占有率位居第二，而排名首位的企业市场份额达44.9%，二者存在显著差距。

与此同时，公司还需应对众多科技企业及造车新势力在智能驾驶领域的跨界挑战。这些竞争者普遍具备深厚的技术积淀、雄厚的资金实力和完善的生态资源体系，部分企业已着手布局自研芯片，这进一步加剧了行业的技术与市场竞争。

全球市场层面，小马智行已通过与Stellantis集团合作进军欧洲市场，并计划接入Uber平台拓展中东业务，但仍需直面Waymo、Cruise等国际头部企业的竞争压力。

在差异化的法规体系、交通环境与文化背景下实现技术适配与本地化运营，将是其全球化战略落地的核心挑战。

投时关键词：小马智行-W（02026.HK）