亚商投顾沈杨：光伏从“同质化内卷”到“技术为王”

这份研报的核心观点是：光伏行业正站在一个历史性的拐点上，其投资逻辑正在从过去的“野蛮生长”和“周期博弈”，转向一个由“政策护航、技术驱动、格局优化”共同构筑的、更高质量的“新增长时代”。

一、 政策面指引：“反内卷”——从“自由搏击”到“有规则的拳击赛”

反内卷”意味着什么？这标志着国家对光伏产业的态度，从过去的“放任自流、鼓励赛马”，转变为“宏观调控、扶优扶强”。政府不再容忍以牺牲质量和盈利为代价的恶性价格战，因为这会摧毁整个行业的创新能力和长期竞争力。

放弃幻想，拥抱龙头。在新的政策环境下，投资光伏必须聚焦于那些能够穿越周期的一体化组件龙头（如隆基、晶科、天合）和在细分领域具备绝对技术优势的辅材龙头。炒作二三线小厂“困境反转”的逻辑已经过时。

二、技术面指引：“N型革命”——从“同质化”到“差异化”的价值重估

N型时代”意味着什么？ 这是一次彻底的技术换代。N型电池相比P型，具有更高的转换效率、更低的衰减率、更好的弱光表现。这意味着，在同样的面积上，N型组件能发更多的电。这种性能上的“代差”，带来了显著的产品溢价。

投资指引：沿着N型技术路线图寻宝。

投资重心应放在：在TOPCon、HJT或BC技术上布局最领先、量产效率最高的电池/组件厂商。为这些新技术提供核心增量设备（如捷佳维创、迈为股份）和关键辅材（如帝科股份、福斯特）的供应商。

三、基本面指引：“增量主力”——从“周期股”到“成长股”的身份转变

“增量主力”意味着什么？这确认了光伏在全球能源结构中的长期、刚性需求。它不再是一个需要补贴、受政策波动影响的“小众”能源，而是全球能源转型的基石。这意味着其下游需求的确定性和成长空间，远非传统周期性行业可比。

投资指引：以成长股的思维，在周期底部进行战略性配置。 应该将光伏龙头作为投资组合中的核心仓位，而不是进行短期的周期性博弈。在盈利和估值双双处于底部的当前，正是进行长期布局的黄金窗口。

新能源方向的三大机会及核心逻辑：

1、“储能商业化”——从“政策强制”到“经济主动”

核心逻辑：商业模式的根本性变革，盈利拐点到来

过去的痛点：储能是“赔钱买卖”。国内大储是“强配”，利用率低，缺乏盈利模式；海外户储虽利润高，但受制于高利率环境。

投资要点：聚焦那些具备全球渠道、品牌优势和系统集成能力的龙头企业（如阳光电源），以及在温控（液冷）、消防、PCS（储能变流器）等高壁垒、高价值量辅材环节的“隐形冠军”。

2、“N型技术溢价”——光伏从“同质化内卷”到“技术为王”

核心逻辑：技术代差带来“产品溢价”和“盈利修复”

过去的痛点：P型电池时代，技术同质化严重，各家产品差异不大，只能通过降价来抢市场，导致全行业亏损。

投资要点：投资那些在TOPCon、HJT、BC技术路线上研发投入最大、量产进度最快、转换效率领先的一体化组件龙头和电池片专业厂商。同时关注为这些新技术提供核心设备和关键新材料的“卖铲人”。

3、“出海高利润”——从“国内红海”到“海外蓝海”

核心逻辑：利用“国内成本优势”赚取“海外市场溢价”

过去的痛点：国内市场极度内卷，价格战惨烈，企业增收不增利。

投资要点：重点关注那些海外收入占比高、海外渠道布局完善、品牌在国际上享有高知名度的公司。财报中的“海外业务毛利率”和“海外收入增速”是检验其“出海”成色的关键指标。

26年底有望全面出清落后产能，供给侧迎来实质性改善

2022年至2024年间，硅料环节经历高速扩产周期，合计新增名义产能超234万吨，导致当前行业供给严重过剩。而供给侧的彻底改善将在2026年底到来，届时能耗限产政策完全落地，叠加硅料环节整合，将共同推动落后产能的实质性出清，优化行业格局。

1、供给展望：后续还需持续关注硅料减产去库情况

2、当前光伏产业链各环节均面临过剩，其中硅料供需失衡相对严重，玻璃供需相对平衡

3、反内卷涨价后光伏各环节单位亏损幅度均有所收窄

反内卷政策的进一步推进将引导光伏主材各环节回归至合理盈利水平，而当前市场对此

预期尚不充分，部分二线龙头及特定环节具备显著优势的领先企业价值被低估，向上弹性较大。

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