王晋斌：今年人民币汇率走势的合意轨迹及展望

王晋斌中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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今年人民币汇率走势兼顾了稳定跨境资本流动，促进出口以及稳定进口物价的多重目标。持续的外需结构优化与供应链竞争力确保中国产品在国际上的竞争力，政策助力产业资本风险偏好回暖的态势，加力推进国内大市场建设，以汇率“中性”引导正常的结汇售汇行为，未来人民币汇率也将会在长期均衡汇率上下波动，即使市场预期明年有升值的空间，也是相当温和的，应不会出现趋势性升值。

今年前十个月，从双边金融汇率来看，在岸人民币对美元（CFETS）升值了2.45%，离岸对美元升值了2.93%。从多边贸易汇率来看，截至10月24日，与去年底相比，人民币名义有效汇率指数（CFETS）贬值3.86%，BIS货币篮子人民币汇率指数贬值了3.34%，SDR货币篮子人民币汇率指数贬值了2.78%。从BIS公布的人民币实际有效汇率指数来看，截至9月份，与去年12月相比，贬值了4.58%。从进口价格指数来看，依据中国海关的数据，今年前9个月进口价格指数基本维持在100左右，外部物价变化对国内物价几乎没有扰动。

对美元双边金融汇率升值，对多边贸易汇率（名义及实际有效汇率）贬值，人民币汇率走势兼顾了稳定跨境资本流动，有利于出口以及进口物价稳定的多重目标。

今年前十个月，美元指数贬值了8.07%，美元指数中经济体的货币，欧元、日元、英镑、加元和瑞郎分别对美元升值了11.43%、2.03%、5.07%、2.58%和11.34%。相比全球主要货币，人民币对美元升值幅度不及欧元、英镑和瑞郎对美元较大幅度的升值，在全球主要货币中表现稳健。

欧元对美元超过10%的升值，主要原因是：（1）欧洲通胀目标趋近2%（10月份HICP和核心HICP同比分别为2.1%和2.4%），降息周期基本处在尾声。美联储尚处于继续降息的周期中（10月份CPI同比3.0%，8月份PCE同比2.7%），货币政策立场存在差异。（2）欧元区家庭储蓄出现较大增长，2025年2季度比1季度增长了近1650亿欧元，这为未来的消费提供的基础。（3）欧元区3季度GDP环比增长0.2%，经济预期向上。（4）地缘政治变局使得欧洲在国防和基础设施方面的支出及预期支出出现了明显增长，也提振了经济预期。

如果从政策性利率变化来看，今年以来欧元区降息幅度是美联储降息幅度的1倍。2024年12月欧洲央行政策性利率3.15%，经过4次继续降息，2025年6月降至2.15%，降息100个基点，此后维持在该水平。2024年12月美联储政策性利率4.33%，经过2次降息，截至2025年10月降至3.87%，降息50个基点。即使从实际利率来看，欧元区的政策性实际利率基本是零利率，也要低于美国的实际利率。因此，今年以来欧元走强的超预期。

瑞郎对美元大幅度升值主要是全球贸易政策和地缘变局导致了市场动荡，法郎被普遍视为避险资产，导致瑞郎出现了被动大幅度升值，这也让瑞士央行目前的零利率政策限于两难：降息就是重回负利率，不降息继续升值就有通缩风险（瑞士央行预测全年通胀率0.2%）。

相比之下，今年以来人民币汇率稳健，主要得益于中国经济出口的强势和相对良好的经济基本面。外需结构优化与供应链竞争力持续提升，前9个月贸易顺差达到8750亿美元。银行结汇售汇顺差632亿美元，尤其是9月货物贸易净结汇达724亿美元，为历史次高水平，结汇率升至71.1%，为近年来高位，而售汇率降至63.3%，购汇需求减弱，市场开始出现人民币升值预期。从利差来看，中美国债收益率“倒挂”程度较年初显著收窄。从投资者风险偏好来看，今年以来，在政府稳股市政策的推动下，股市表现不错，不输欧美主要股市涨幅，今年前十个月上证指数上涨接近18%，创业板指上涨近49%，风险偏好明显改善，中国资产吸引力增强，也助推了人民币升值。

从中间价和市场收盘价来看，1月份中间价为6.955，日均美元对人民币交易价格7.18。到9月底时，中间价为7.11，日均美元对人民币为7.12；10月31日中间价7.088，美元对人民币收盘价为7.12。整体上，今年以来人民币对美元中间价和收盘价之间的差距有明显的缩小趋势，市场价格和中间价的看法趋于一致，人民币对美元汇率的稳定性在提升。

未来要延续人民币汇率的合意走势，有几个重要的点需要关注。首先，不能低估美元指数的韧性。在中期中，与美元指数经济中的经济相比，美元指数的中期趋势可能仍由美国相对优势主导。今年以来，美元指数的较大幅度下行在明年可能不会重演，今年欧元和瑞郎对美元过于强势的升值也意味着这种升值动力在未来会显著减弱。其次，美国经济状态存在比市场预期要好一点的概率：（1）未来降息空间有明显约束（美联储预测2025-2026年底的政策性利率分别3.6%和3.40%，长期中性利率3.0%）。（2）美联储亚特兰大分行10月27日预测今年3季度实际GDP环比年率3.9%，经济增速比预期的要好；（3）这一轮以AI为代表的技术创新爆发对美国经济的影响力可能比较大，会刺激投资增长。

未来，持续的外需结构优化与供应链竞争力确保中国产品在国际上的竞争力，政策助力产业资本风险偏好回暖的态势，加力推进国内大市场建设，以汇率“中性”引导正常的结汇售汇行为，防止金融市场出现“羊群行为”，就能保持人民币汇率在长期均衡汇率上下波动。2015年8月汇改以来，美元对人民币汇率月度均值为6.81，2020年以来月均值为6.89，2023年以来为7.10。如果从过去三年的月度均值来看，目前的汇率水平基本在均衡汇率水平上运行，即使市场预期明年有升值的空间，也是相当温和的，应不会出现趋势性升值。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。