国盛证券：白酒动销逐月改善 进一步企稳下期待需求修复

智通财经APP获悉，国盛证券发布研报称，2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态。Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。当下，白酒动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。

国盛证券主要观点如下：

动销：“冰冰点已过，逐月改善

2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6月大部分白酒动销下滑显著，同时白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续下降。

2025Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。

总结来看，白酒动销经历了2025年二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。

报表：V型时刻，加速出清

白酒板块2025Q3营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度(2013Q4净利达到最大降幅30.7%)。2025Q1-3累计营收3201.1亿元、同比-5.8%，归母净利润1226.9亿元、同比-6.9%。2025Q3末合同负债为389.6亿元、同比+17.2亿元/环比2025Q2末+18.4亿元，保持稳定。

2025Q3白酒板块毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍产品结构下移影响；销售费用率/管理费用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降；综合影响下净利率37.1%、同比-1.7pct，整体盈利能力承压。

个股层面，2025Q3高端酒中，茅台增速降至1%以内、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液收入/净利下滑53%/66%，创2013年以来历史单季最大降幅，但公司勇于主动调整、积极应对压力，有望实现以短期换长期之势；老窖收入/净利下滑10%/13%、延续出清趋势，价盘稳定、产品结构、数字化体系等优势明显。

次高端酒中，汾酒收入增长4%、玻汾和青花20动销保持相对优势，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑。地产酒集体大幅下滑，符合之前对2025Q3加速出清的判断，如古井下滑50%以上。

历史：上轮白酒调整期，股价先于基本面修复

2012年底受三公消费限制政策叠加塑化剂等行业负面影响，白酒行业于2013-2015年陷入深度调整期。业绩层面，白酒报表的演绎顺序为开始降速(2012Q4禁酒令发酵时)→开始明显下滑(2013Q2、间隔约0.5年)→增速开始回正(2014Q4、降速周期约1.5~2年)。

批价层面，作为白酒基本面的核心前瞻观测指标，飞天茅台单瓶批价的演绎顺序为一路下行(从2013年初1200元左右降至2014年11月历史低点810元左右，与报表降速周期基本相当)→缓慢复苏“(相对横盘约1.75年)→短期快速明显回升“(从2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼时也是白酒新一轮上行周期的起点)。

股价层面，以2013年1月初为基点，白酒指数在2014年1月达到累计最深跌幅46%；直至2015年4月开始实现累计上涨3%。整体看，上轮板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。

绝对价值时刻已至

供给端看，酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，且2025Q3报表普遍加速出清、风险持续释放。需求端看，白酒批价和动销持续磨底。估值端看，白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位，同时茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑，白酒板块绝对收益布局正当时。

投资建议

动销冰点已过、报表深V探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为，绝对配置价值已逐渐显现，建议配置：1)短期边际变化弹性标的：泸州老窖(000568.SZ)、港股珍酒李渡(06979)、舍得酒业(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、水井坊(600779.SH)；2)筹码结构优化：迎驾贡酒(603198.SH)、洋河股份(002304.SZ)、老白干酒(600559.SH)等；3)中长期经营质量龙头标的：贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、古井贡酒(000596.SZ)、今世缘(603369.SH)等。

风险提示

消费力及场景复苏不及预期，产业政策调整，行业竞争加剧。