陶冬：美联储利率政策转向模糊

美联储利率转调、大国贸易战降温和AI乐观潮，成为定义上周风险资产市场的三条风景线。

美联储如约降息，但同时为未来降息前景画上了问号，美国债市震荡，收益率爆出2022年以来最大的单日变化。美元汇率上涨，对日元升值到154。但是股市仍然沉浸在AI的狂热中，美股三大指数齐升，只是欧亚市场跌多升少，日股则走势亮丽。油价和大宗商品弱势，黄金在ETF出货中继续技术性回调。欧日央行均决定按兵不动。

美联储决定，调低政策利率一码至3.75%～4.0%，同时自12月1日起停止QT（量化紧缩操作）以维持市场的资金流动性。这两个动作都在市场预料之中，但是降息后的各种言论令市场感到意外。美联储主席鲍威尔说：“我总是说，我们不预先设定决策结论，不过这次再加一点，这个（降息）并不被视为板上钉钉的——事实上远非如此。”

“事实上远非如此”部分，不符合鲍威尔的一贯讲话风格，在这里亦非必要。唯一解释就是他想对市场强调12月降息前景仍存在诸多不确定因素。从物价趋势到增长速度，都未必与持续降息的市场预期相吻合，因此鲍威尔质疑降息的速度与力度。会议前资金几乎定价了100%概率12月降息，债市和利率期货市场即刻对他的言论作出反应。

会议后达拉斯联储主席和克利夫兰联储主席也表示，不支持12月降息，两位在今年美联储议息会议上没有投票权，但明年拥有投票资格。这次会议上投票反对降息的堪萨斯联储主席施密特，也阐述了自己不支持降息的原因。看得出目前美联储对于利率政策前景充满争议，内部对未来降息幅度，乃至中性利率水平，出现了罕见的不同意见，而且不介意将意见分歧公开。

如今美国经济增长速度在3.9%左右，就业市场开始明显放缓，但是物价尚未回落到政策目标，且有回升的风险。特朗普关税战看来对通胀的影响有限，不过不确定性尚存。政府停摆仍在僵持中，为经济和就业添上新的悬念。决策者对中性利率的心理目标，介乎2.5%～4%，横跨甚大，进一步增加了利率决策取得共识的难度。

笔者依然认为美联储会在12月降息，明年新一批投票委员进场后降息频率可能放缓至每季度一次。对中性利率究竟如何设定，众说纷纭。笔者认为明年中性利率可能成为美联储降息力度的关键指标，白宫会强调AI拉动了生产率的进步，中性利率水平应该有结构性的中枢下移。

无论鲍威尔如何阐述和主导未来六个月的利率政策，美联储新主席上任后都可能带来全新的理念与行动。几乎可以肯定，新主席将是特朗普意志的忠实执行者。特朗普为了中期选举，正将注意力从海外转移回国内，财政扩张和货币刺激是重中之重。大而美法案的通过令财政政策进入了自动波动阶段，他对美联储的“指导”估计会十分频繁、史无前例。

笔者对明年货币政策形势的判断，建立在两个观察之上。首先部分科技巨企的发债成本上升，企业债与国债之间的利差明显扩大，表明债市对科技企业庞大的资本支出越来越谨慎。第二是资金流动性最近变紧，金融机构寻求联储 Standing Repo Facility （SRF，常设回购机制）拆借流动性的数量达到疫情以来最高水平。流动性抽紧威胁着整个资本市场的健康运作，迫使美联储终止量化紧缩。

接下来谈谈白银。经过一轮同步迅速下调之后，白银上周与黄金脱钩，白银升，黄金继续跌。美元汇率走强、地缘政治风险降温，是这轮贵金属回调的底层逻辑。日本政治和美联储话术，美元汇率急跌，令贵金属交易中的杠杆操作迅速退出。白银今年以来大涨68%，走势比黄金还亮丽，一轮急升后出现技术性回撤，笔者认为很合理，也是必须的。

白银具有金融和工业双重属性，其产业属性是黄金所没有的。白银的工业属性在绿色能源转型中显得特别突出，光伏产业和新能源车产业的高速发展，为白银制造出强劲的产业需求。光伏行业每GW装机耗银大约十吨，汽车行业每年消耗7000万盎司白银，新能源车耗银更多。除此之外，白银在半导体领域和工业溶剂上也被广泛应用。

从金融属性看，2008年金融危机开启了大国央行量化宽松的先河，危机早已结束，但是QE却成为常态化的货币政策工具。源源不断制造出来的资金流动性，追逐有限的资产，催生出资产估值的狂飙，白银是相对的落后者（直至今年）。当市场预计美联储会大幅降息，大量资金从银行流向各类资产，白银因此受惠。

和黄金相比，白银的工业属性更强一些，储值属性则弱一些，这是为什么央行配置储备黄金比重远远大过白银，老百姓买金偏好远远比买银高，全世界黄金ETF的数量远远大过白银。白银在过去相当时间落后于黄金，就是这个道理。今年白银价格大升，有明显追落后的感觉。同时，以电动车为首的产业需求开始发力。

黄金与白银之间有一个著名的50～70比例区间，指金价与银价之比多数时候在此区间浮动。这个比例一度接近100，触发了白银追赶落后。如今金银比例回落到82，较历史水平仍然偏高。黄金与白银比率会否回落到50～70水平？有可能但未必，因为这轮贵金属价格上涨的主要逻辑是金融，是资金对央行政策的不信任，对大国财政失控的担忧，对未来通胀的对冲，因此黄金的机会更大。

本周看点有二，一是两大贸易国峰会后的谈判细节，一是英国央行的利率会议，估计不做政策利率调整。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】