“药二代”接班一年半后，通化东宝“2.0”及格了吗？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2024年3月28日，通化东宝迎来“变局时刻”：冷春生辞去董事长职务，由公司创始人李一奎之子李佳鸿担任董事长。自此，通化东宝正式进入由“药二代”接班的“2.0时代”。

所有人都知道，李佳鸿身上的担子并不轻。不同于多数传统企业的平稳过渡，李佳鸿可谓“受任于败军之际，奉命于危难之间”。在李佳鸿接任当年，通化东宝创造近十年来最差成绩单，不仅营收回落至2016年水平，更是破天荒的出现0.43亿元的净亏损。

如今一年半时间过去了，通化东宝似乎正在慢慢从低谷爬出。在通化东宝刚刚披露的三季报中，营收与净利润取得双增长。具体来看，前三季度营收21.80亿元，同比增长50.55%，录得净利润12.02亿元，而去年则是亏损0.66亿元。

李佳鸿交出的这份成绩单能够让市场满意吗？通化东宝未来又将面临怎样的危机与挑战呢？

01

一代的光环

通化东宝上演的是一出白手起家的故事。

1985年，北大生物系毕业生李一奎凭借2万元借款，创立了通化东宝的前身——通化白山制药五厂。创业初期，通化东宝利用当地丰富的中药材资源，专注于开发和生产中成药，七年间推出48个品种，获得国内外医药大奖20多项。比如东宝牌“鲜人参王浆”以及公司首创的治疗血管神经性头痛的新药“镇脑宁胶囊”，都曾在市场上取得过极大的成功。

良好的经营势头之下，通化东宝于1994年顺利登陆资本市场，在上海证券交易所挂牌上市，成为我国最早上市的医药公司之一。

中药业务蒸蒸日上之际，李一奎展现出了前瞻性的战略眼光，敏锐嗅到了生物药的商机。于是，李一奎决定投资北大同窗甘忠如，研发属于中国人自己的胰岛素，意图打破当时MNC在胰岛素领域的高价垄断。

随后，甘忠如的胰岛素研发团队正式成立，曾在默克主攻胰岛素的甘忠如负责技术，已经成功上市的李一奎负责资金。“天时地利人和”全都具备，第一支国产重组人胰岛素（二代胰岛素）在三年后孕育而生，甘李药业也在那时成立。

然而，刚刚打破高价垄断，胰岛素技术迭代却已悄然到来。在二代胰岛素的基础上，礼来率先迭代出重组胰岛素类似物（三代胰岛素），更符合生理性胰岛素分泌曲线，能模拟人体分泌胰岛素，让全天空腹血糖更加平稳。面对技术层面的迭代升级，甘李药业亦投入研发追赶之中，但直至2005年才正式突破。

一路走来，通化东宝始终是甘李药业的坚强后盾，虽不控股但却持有高比例股权。当时双方正处于蜜月期，约定以胰岛素代际为“楚河汉界”，通化东宝负责二代胰岛素销售公司，而甘李药业负责三代胰岛素销售。

不同于二代胰岛素的成熟，更加高端的三代胰岛素正是MNC重点布局的市场，因此甘李药业初期销售并不顺利。迫于现实的压力，甘忠如最终决定寻找新的投资人，这也引起了后来与通化东宝的“决裂”。

2010年，启明系基金明华创新通过定增入局甘李药业；一年之后，通化东宝将所持甘李药业股份转让给了明华创新、STRONG LINK等外部股东。从那一刻起，双方除约定了42个月的产品保护期外，彼此恩断义绝。

尽管故事并不圆满，但通化东宝还是凭借转型胰岛素产品，驶入业绩快车道。2006年至2021年，通化东宝营业收入从4.15亿元，增长至32.68亿元。16年间，营收全部正增长，且有12年双位数增速。在业绩的加成之下，其股价也从不足1元，飙升至最高22元。

图：通化东宝营收及增速，来源：锦缎研究院

功成名就之后，日渐年迈的李一奎开始考虑退休问题。2019年3月，李一奎在掌舵企业27之后，正式卸任了在通化东宝的所有职务，继而由冷春生接任董事长兼总经理一职，李一奎之子李佳鸿则担任了母公司（东宝集团）董事长及法定代表人。

很明显，冷春生这位“太傅”，正是李佳鸿接班前的过渡期。可是谁也没有想到，这本该平稳过渡的几年却发生了天翻地覆的变化。

02

变局中登场

自2021年之后，通化东宝的业绩就开始震荡起伏，再也未能重现此前持续增长的神话。

业绩震荡的主要原因是国家胰岛素集采政策的实施。2021年，国家第一轮胰岛素集采启动时，通化东宝胰岛素集采产品全部以B类中标。由于价格均较集采前价格出现不同程度下降，直接导致2022年营业收入多年来首次出现下降。

2024年，胰岛素集采续标开启，通化东宝此次全部以A类中标，但代价是在第一次集采的基础上继续降价。进一步拖累了业绩报表，这也导致了2024年业绩骤降的产生。2024年，通化东宝全年实现营业收入20.10亿元，同比大幅下滑34.66%；归母净利润由盈转亏，录得-4272万元，成为近20年最差年报。

图：通化东宝2021年至今营收，来源：锦缎研究院

死磕集采的背后，是通化东宝产品优势的逐渐消失。

2011年，随着甘李药业寻求独立发展，通化东宝与甘李药业正式分家。根据当时的约定，甘李药业主要聚焦于三代胰岛素业务，而通化东宝则主要经营二代胰岛素，双方42个月内互补干涉。

分家初期，通化东宝凭借着二代胰岛素的成熟技术以及价格优势，一直顺风顺水，因此在三代胰岛素的产品储备上，始终并不急迫。而甘李药业则直接放弃了二代胰岛素市场，猛攻三代胰岛素。

但产品升级换代始终是要来的，尤其是经过集采之后，三代胰岛素价格大降，严重挤占了二代胰岛素的市场空间。集采政策实施两年之后，中国三代胰岛素的需求量占比已达70%，较集采之前增长36%。

等到通化东宝开始重视三代胰岛素的时候，此时市场竞争已日趋激烈。除了礼来、诺和诺德等外企之外，联邦制药等国内企业也开始崛起。在今年的半年报中，通化东宝也仅介绍有甘精胰岛素的市场份额超10%。

而且，由于处于跟随式发展模式，通化东宝也吃了不少暗亏。2019年通化东宝三代胰岛素“长舒霖”上市，商品名、包装色系与甘李“长秀霖”高度相近，被甘李提起商标侵权诉讼；2025年终审判定通化东宝赔偿6121万元。

随着集采的深入，不论是二代还是三代胰岛素，都已经只能陷入低利润厮杀之中。自2015年以来，通化东宝生物制品/重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品毛利率已经从最高87.89%一路下跌至今年上半年的73.48%。

图：通化东宝生物制品毛利率一览，来源：锦缎研究院

此外，通化东宝还曾计划通过BD方式弯道超车。2018年4月通化东宝与法国SA ADOCIA公司签订《胰岛素基础餐时组合合作和许可协议》，ADOCIA公司将BioChaperone的专利平台技术、专利权有偿许可给通化东宝。

通化东宝利用该等专利平台技术，获得许可产品BC Combo，即可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207），在大中华地区的国家和地区，以及马来西亚、新加坡等国家和地区的独家临床开发、生产和商业化权利。THDB0207属于能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的复方制剂，与诺和诺德公司的德谷门冬双胰岛素类似。

但THDB0207却并未顺利落地，由于需要补充一期临床数据，通化东宝最终在去年7月终止了这一管线，共计提了2.54亿元相关损失，这也是为何通化东宝2024年业绩骤降的核心原因所在。

正是在公司最为难的时刻，李佳鸿全面接手了通化东宝。

03

未来的救赎

面对重重挑战，以李佳鸿为首的新管理层正在多条战线上寻求突破，力图带领通化东宝走出困境。

首先，通化东宝将产品多元化作为重要战略方向。近些年来，通化东宝一直在胰岛素之外，寻找企业的第二极。2023年，通化东宝的利拉鲁肽注射液上市申请获得国家药监局批准，用于治疗2型糖尿病，成为继华东医药之后第2款上市的国产利拉鲁肽。

根据通化东宝今年半年报，虽然指明公司新产品利拉鲁肽注射液、恩格列净片与磷酸西格列汀片在持续贡献增量销售收入，但并未明确具体销售数字，大概率并未达到一定体量。而且作为GLP-1靶点的初级产品，利拉鲁肽很快将面临司美格鲁肽、替尔泊肽等长效和双靶点产品的替代，未来前景并不是十分乐观。

因此，通化东宝也储备了众多GLP-1的产品管线。涵盖了双靶点的THDBH120、口服的THDBH110 胶囊、司美格鲁肽类似物的ZT001注射液，以及复方制剂的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等。其中，德谷胰岛素利拉鲁肽注射液与ZT001均已处于Ⅲ期临床阶段；THDBH120完成了降糖与减重适应症Ib期临床试验，并达到主要终点目标。

不过众所周知的是，GLP-1类产品早已经卷成一片红海，通化东宝的产品进度并不靠前。生物类似物上，石药集团、齐鲁药业、丽珠药业等早已经提交上市申请。双靶点药物上，礼来的替尔泊肽、信达的玛仕度肽等已经上市，后面的华东医药、恒瑞医药的研发进度也都快于通化东宝。

在痛风治疗领域，通化东宝也有两款URAT1靶点的一类新药——THDBH130/THDBH130片、THDBH150/THDBH151片，均已进行至Ⅱ期临床阶段。 不过，这两个产品一则距离商业化落地尚早，二则研发进程也不领先于竞争对手。在该靶点上，恒瑞的Ruzinurad已经提交了上市申请，一品红的AR882、上海璎黎的YL-90148和信诺维的XNW3009等也已经进入Ⅲ期临床。未来，通化东宝能否在肉搏战中杀出一条道路，都存在极大的不确定性。

所以，深挖现有产品确定性的国际化出海，对通化东宝来说就显得尤为关键。根据公司披露的数据，2024年通化东宝海外收入超1.03亿元，同比增幅达到超过80%。2025年上半年，其海外收入已经超过去年整年，显然海外市场所扮演的角色已经越来越重。

图：通化东宝海外营收一览，来源：锦缎研究院

2025年10月11日，通化东宝公告，宣布其甘精胰岛素注射液获得缅甸联邦共和国政府卫生部上市许可。这是公司继人胰岛素注射液在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜成功获批后，实现的胰岛素类似物注射液海外获批，进一步验证了公司“原料药+制剂”双轮驱动的国际化能力。

但尽管如此，海外业务在总营收中的占比也仅为8%，尚不能担起核心营收的重任。为支撑业绩数字，通化东宝选择“变卖家产”。2025年5月，公司公告，协议转让其所持特宝生物2318.76万股股份（约占特宝生物总股本的5.70%），转让总价款为13.01亿元，转让价格56.12元/股。这个价格相较于当时特宝生物的股价打了八折。

自从李一奎退休以后，通化东宝已经先后四次出售手中的特宝生物股份累计减持金额约为25.8亿元，时间跨度从2021年至今。但如此高频次的减持也透露出通化东宝对于资金的渴望。

综合来看，通化东宝正在剥离“边缘资产”，集中力量投入到核心领域。这一切只是转型的开始，远未到见成效的时候，只不过前路的艰险是能够遇见的。

对于李佳鸿领导的通化东宝新管理层而言，当下的通化东宝虽处于历史低谷，但同时也是最容易出成绩的时刻，可谓挑战与机遇并存。他们需要在一代创始人打下的基础上，找到适合公司发展的新路径。

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