联储利率政策转向模糊

联储利率转调、大国贸易战降温和AI乐观潮，成为定义上周风险资产市场的三条风景线。联储如约降息，但却为未来的减息前景画上了问号，美国债市震荡，收益率爆出2022年以来最大的单日变化，十二月联储减息变成了5:5call。美元汇率上涨，对日元升值到154。.但是股市仍然沉浸在AI的狂热中，美股三大指数齐升，只是欧亚市场跌多升少，日股则走势亮丽。油价和大宗商品弱势，黄金在ETF出货中继续其技术性回调。欧日央行均决定按兵不动。

美联储FOMC在十月会议上决定，调低政策利率一码至3.75-4.0%，同时自12月1日起停止QT（量化紧缩操作）以维持市场的资金流动性。这两个动作都在市场预料之中，但是减息后的各种言论却令市场感到意外。联储主席鲍威尔称，“我总是说，我们不预先设定决策结论，不过这次再加一点，这个（减息）并不被视为是板上钉钉的 — 事实上远非如此。”

“事实上远非如此”部分，不符合鲍威尔的一贯讲话风格，在这里亦非必要。唯一解释就是联储主席想对市场强调十二月减息前景仍存在诸多不确定因素。从物价趋势到增长速度，都未必与持续减息的市场预期相吻合，因此鲍威尔质疑减息的速度与力度。会议前资金几乎定价了100%概率十二月减息，债市和利率期货市场即刻对他的言论作出反应。

会议后达拉斯联储主席和克利夫兰联储主席也表示，她们不支持十二月减息，两位在今年在FOMC没有投票权，但明年拥有投票资格。这次会议上投票反对降息的堪萨斯联储主席施密特，也进一步阐述了自己的不支持十月降息的原因。看得出目前FOMC对于利率政策前景充满着争议，内部对未来减息幅度，乃至中性利率水平，出现了罕见的不同意见，而且不介意将意见分歧公诸于世。

如今美国经济增长速度大约在3.9%左右，就业市场开始明显放缓，但是物价尚未回落到政策目标，且有回升的风险。特朗普关税战看来对通胀的影响有限，不过不确定性尚存。政府停摆仍在僵持中，为经济和就业蒙上新的悬念。决策者对中性利率的心理目标，介乎2.5-4.0%，横跨甚大，进一步增加了利率决策取得共识的难度。

笔者依然认为联储会在十二月减息，不过明年在新一批投票委员进场后降息频率可能放缓至每季度一次。大家对中性利率究竟应该如何设定，众说纷纭。笔者认为中性利率，明年可能成为联储减息力度的关键指标，白宫会强调AI拉动了生产率的进步，中性利率水平应该有结构性的中枢下移。

无论鲍威尔如何阐述和主导未来六个月的利率政策，新联储主席上任后都可能带来全新的理念与行动。几乎可以肯定，明年五月上任的新联储主席，是特朗普意志的忠实执行者。特朗普为了中期选举，正在将自己的注意力从海外移回国内，财政扩张和货币刺激乃是重中之重。大而美法案通过令财政政策进入了自动波阶段，他对联储的“指导”估计会十分频繁、史无前例。

笔者对明年货币政策形势的判断，建立在两个观察之上。首先部分科技巨企的发债成本上升，企业债与国债之间的利差明显扩大，表明债市对科企庞大的资本支出变得越来越谨慎。第二是资金流动性最近变紧，金融机构寻求联储 Standing Repo Facility （SRF，常设回购机制）拆借流动性的数量达到疫情以来最高水平。流动性抽紧威胁着整个资本市场的健康运作，迫使联储终止量化紧缩。

接下来谈谈白银。经过一轮同步迅速下调之后，白银上周与黄金脱钩，白银升，黄金继续跌。美元汇率走强、地缘政治风险降温，是这轮贵金属回调的底层逻辑。日本政治和联储话术，美元汇率急跌，令贵金属交易中的杠杆操作迅速退出。白银今年以来大涨68%，走势比黄金还亮丽，一轮急升后出现技术性回撤，笔者认为很合理，也是必须的。

白银具有金融和工业双重属性，其产业属性是黄金所没有的。白银的工业属性在绿色能源转型中显得特别突出，光伏产业和新能源车产业的高速发展，为白银制造出强劲的产业需求。光伏行业每GW装机耗银大约十顿，汽车行业每年消耗7000万盎司白银，新能源车耗银更多。除此之外，白银在半导体领域和工业溶剂上也被广泛应用。

从金融属性看，2008年金融危机开启了大国央行量化宽松的先河，危机早已结束，但是QE却成为常态化的货币政策工具。源源不断制造出来的资金流动性，追逐有限的资产，催生出资产估值的狂飙，白银是相对的落后者（直至今年）。当市场预计联储会大幅减息，大量资金从银行流向各类资产，白银因此受惠。

和黄金相比，白银的工业属性更强一些，储值属性则弱一些，这是为什么央行配置储备时候黄金的比重远远大过白银，老百姓中买金的偏好远远比买银更高，全世界黄金ETF的数量远远大过白银。白银在过去相当时间落后于黄金，就是这个道理。今年白银价格大升，有明显追落后的感觉。同时，以电动车为首的产业需求开始发力。

黄金与白银之间有一个著名的50-70比例区间，指金价与银价之比多数时候在此区间浮动。这个比例一度接近100，触发了白银追赶落后。如今金银比例回落到82，较历史水平仍然偏高。黄金与白银比率会否回落到50-70水平？有可能但未必，因为这轮贵金属价格上涨的主要逻辑乃是金融，是资金对央行政策的不信任，对大国财政失控的担忧，对未来通胀的对冲，因此黄金的机会更大。

本周看点有二，一是两大贸易国峰会后的谈判细节，一是英国央行的利率会议，估计不作政策利率调整。

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