国金证券：“十五五”规划建议下的投资线索

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，是发改委编制“十五五”规划《纲要》的顶层依据。《说明》明确提出，“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力”，产业体系现代化和科技自立自强仍然是“十五五”时期的核心主线。《说明》特别提到《建议》强调因地制宜发展新质生产力，防止一哄而上，是要引导地方结合自身禀赋条件，科学理性、实事求是的开展工作，这也是正确政绩观的体现。

国金证券主要观点如下：

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，是发改委编制“十五五”规划《纲要》的顶层依据。同时发布的《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>的说明》， 代表了最高决策层对《建议》提出的重要观点和重大举措的顶层思考，是我们学习理解“十五五”规划的重中之重。《说明》提到了哪些重点问题？“十五五”对利率中长期的影响关注哪些问题？如何看“十五五”规划落地对债市及各行业的影响？本文将一并解答。

Q：《说明》提到了哪些重点问题？

A：1）关于“十五五”时期的经济社会发展目标。“十四五”规划没有明确五年经济增速目标，此次《说明》提出，2035年基本实现社会主义现代化的重要标志性指标就是人均GDP达到中等发达国家水平，这要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度。《建议》中提出“居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强”等目标，这明确了扩大内需、特别是扩大居民消费需求是重要抓手。

2）关于做强国内大循环、畅通国内国际双循环。《说明》和《建议》均再次强调“坚持扩大内需这个战略基点”，提到惠民生、促消费、投资于人、大力提振消费，是要打通内循环在消费环节的堵点。同时，《建议》还要求坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，是要从市场竞争秩序和地方政府行为入手，优化生产和流通环节存在的弊端，综合整治内卷。

3）关于以推动高质量发展为主题。《说明》明确提出，“推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力”，产业体系现代化和科技自立自强仍然是“十五五”时期的核心主线。《说明》特别提到《建议》强调因地制宜发展新质生产力，防止一哄而上，是要引导地方结合自身禀赋条件，科学理性、实事求是的开展工作，这也是正确政绩观的体现。

4）关于统筹发展和安全。安全是发展的前提，发展是安全的保障，这一表述与“十四五”《说明》完全相同，落实到《建议》的几项重点表述，一是完善涉外国家安全机制，加强反制裁、反干预、反“长臂管辖”斗争，这是今年中美博弈的真实写照；二是维护战略通道安全，推进国家战略腹地建设和关键产业备份，这可能涉及一些双边、多边合作和重大项目建设， 特别是“十五五”规划中的重大项目；三是加强新兴领域国家安全能力建设，提及网络、数据、人工智能、生物、生态、核、太空、深海、极地、低空等。

Q：“十五五”对利率中长期的影响关注哪些问题？

A：1）“制造业比重”如何影响中长期利率中枢？

公报明确提出“保持制造业合理比重”，这一提法或意味着，产业体系在“十五五”期间的重要性高。历史数据显示，制造业比重与长期利率中枢之间存在正相关关系。这一现象不仅在国内债券市场中有所体现，在海外发达和新兴经济体中亦有类似表现。

2）科技行业发展对利率中枢的影响？

公告提出“科技自立自强水平大幅提高”的目标，科技创新在“十五五”期间的重要性毋庸置疑。用“高科技出口占制成品出口金额的比重”作为科技行业发展状态的代理变量，分别观察中国、美国和日本的数据。从长期趋势来看，各国高科技产品出口占比与利率中枢之间存在正相关关系，逻辑是科技行业发展有助于提升全要素生产率，一定程度对冲消退的人口红利，推动经济潜在增速提高。

3）2035远景规划的隐含增长目标？

公告提出，“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，2024年人均GDP为1.34万美元，假设到2035年平均名义增速分别是5%、5.5%和6.0%，则人均GDP分别可达2.3、2.4、2.5万美元，满足“中等发达国家水平”。再考虑到“十五五”期间的目标增速或略高于后五年，据此推测，“十五五”期间目标增速仍可能设定在5%左右。

Q：如何看“十五五”规划落地对债市及各行业的影响？

A：1）债市：短期来看，“十五五”规划落地，风险资产反应相对积极，在情绪层面对债市形成抑制。此前债市反弹的逻辑基础在于：①赎回冲击预期影响交易情绪，市场微观结构进入“易涨难跌”区间；②资金持续平稳，在资金平稳状态下，长端利率调整幅度达到历史经验区间上限；3）宽松预期边际升温。目前看，基本面逆风有所增加，同时资金价格进入季节性上行窗口，反弹过程或逐步走向尾声，待市场情绪回归中性区间后，可考虑转向阶段性防御。

2）机械：《建议》提出，前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。两个产业有望获得顶层政策护航、资金支撑，看好量子计算和可控核聚变产业趋势向上。

3）电新：十五五期间我国能源领域相关的战略任务即“以双碳目标为牵引，加快全面实现绿色转型”。“碳排放双控制度、工业领域降碳、大力发展绿电、煤电角色转变、新型电力系统”等，则是明确的具体措施。 该行认为“十五五”周期整机环节竞争格局有望迎来“价值重塑”；此外，氢能正式跻身国家未来产业，“十五五”新增长极地位确立，发展将获得顶层的系统化政策护航，产业化与商业化进程有望远超市场预期，重点布局绿氢氨醇、燃料电池十五五规划方向。

4）计算机：十五五以科技自立自强为重点，强调把握新一轮科技革命和产业表变革礼物，计算机板块经历先下行再上行的过程，资金从先向国产替代/红利细分领域收敛，继而向AI产业链回归。确定性相对高的除国产替代和红利，对于AI落地方向，一是软硬结合的端侧AI新兴硬件，二是C端尤其是出海方向软件，三是B端企业服务和制造业信息化相关领域，四是G端/大B端的大模型定性化、私有化部署/一体机等。

5）地产：“十五五”时期明确推动房地产高质量发展目标。与历届“五年规划”将房地产隐含于城镇发展论述中不同，二十届四中全会的表述发生了深刻转变，将“推动房地产高质量发展”系统性地融入“保障和改善民生”框架，一方面体现了中央政府对房地产的重视，另一方面指向城市更新以及推动“好房子”建设是未来政策重心。长期来看，推动房地产高质量发展有望加速城市更新以及推动“好房子”建设，利好改善型房企受益该趋势。