当前AI泡沫究竟多大？瑞银：本轮泡沫比TMT时期更具“合理性”，三大见顶信号尚未出现

瑞银认为，尽管当前美股已具备泡沫周期的七大前提条件，但本轮AI泡沫的"合理性"远超2000年时期，且关键见顶事件尚未出现。

追风交易台消息，10月29日，瑞银全球股票研究团队发表研报指出，我们正处于一场潜在泡沫的早期阶段，但预示泡沫见顶的三大关键信号，极端估值、长期过热催化剂和短期见顶事件目前均未出现。

报告指出，生成式AI强大的生产力提升潜力，以及当前政府资产负债表风险高于企业，为本轮估值扩张提供了比2000年互联网泡沫时期更坚实的基础。

瑞银发现当前市场认为出现泡沫的概率为20%，投资者需看懂预示泡沫破裂的关键信号，将是未来投资决策的核心。

泡沫的“合理性”，这一次为何与众不同？

10月份美联储如期降息，瑞银认为当前美股市场已经满足泡沫的全部七个前提条件：过去十年股票年化跑赢债券14%、出现重大新技术、距上次泡沫已25年、整体利润承压、市场高度集中、散户买入以及宽松货币条件。

尽管如此，瑞银强调将当前AI热潮简单地与历史上的泡沫相提并论是片面的。本轮泡沫的形成逻辑，在两个关键层面比互联网泡沫或80年代末的日本泡沫更具“合理性”。

首先，生成式AI的颠覆性潜力与空前的采纳速度是独一无二的。

报告指出，由于大量基础设施已经就位，生成式AI的采纳速度远超以往任何技术革命。例如，OpenAI仅用3年就吸引了8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年。

如果市场预期生成式AI能像互联网泡沫时期那样，暂时性地将生产率增速提升2%，那么就足以支撑股市出现20-25%的上行空间。

其次，本轮周期的宏观风险结构发生了根本性变化。

在2000年互联网泡沫时期，美国政府正享有预算盈余，资产负债表非常健康。而如今，政府债务与GDP之比是当时的两倍，财政赤字高企。相比之下，企业（尤其是科技巨头）的资产负债表则相对稳健。

（美国政府的资产负债表状况比企业的资产负债表要糟糕得多，瑞银认为这会降低股权风险溢价）

瑞银认为，这种“政府弱、企业强”的格局，可能导致投资者为了规避主权信用风险而将资金从名义资产（如债券）转向实际资产（如股票），从而降低了对股权风险溢价（ERP）的要求，为更高的股票估值提供了支撑。

泡沫未见顶信号一：估值尚未走向极端

根据瑞银的分析，历史上的泡沫顶峰通常伴随着极端的估值，但目前AI相关领域的估值远未达到危险水平。

首先，绝对估值水平尚有距离。在过去的泡沫中，至少30%市值的股票市盈率会升至45-73倍(基于12个月动态市盈率)，且十年期国债收益率至少达到5.5%。

当前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨头）的市盈率仅为35倍，远低于泡沫水平。

（泡沫时期的美股市盈率）

其次，从相对估值看，科技股溢价也处于正常区间。历史性顶部通常出现在ERP降至1%左右的水平（如1929年和2000年）。

根据瑞银测算，当前使用其长期模型的ERP仍在3%左右，表明市场尚未因过度乐观而完全忽视风险。

此外，潜在市场（TAM）假设并非“天方夜谭”。

互联网泡沫顶峰时，支撑电信股估值需要假设家庭将约20%的收入用于电话服务，这显然不切实际。

而对于本轮AI核心的半导体，瑞银估算，如果到2030年半导体行业支出占全球GDP的1.3%（从目前的约0.7%提升），那么当前的估值就是合理的。

（半导体行业vs软件行业占GDP比例）

考虑到半导体与软件作为“新石油”的重要性，目前合计占GDP约3%。而石油历史均值为3%，峰值曾达10%，这一假设并非遥不可及。

（石油占美国GDP的比重）

最后当前投资逻辑未脱离基本面。在日本泡沫时期，市场用土地价值为股票定价。在互联网泡沫时期，“眼球数量”成为核心指标。而现在，盈利和现金流依然是分析AI相关公司的主要依据。

泡沫未见顶信号二：长期过热催化剂缺位

除了估值，引发泡沫破裂的长期结构性因素，如过度投资和过度杠杆，在当前也并不明显。

研报强调过度投资信号暂时未出现。美国的信通技术（ICT）投资占GDP的比重仍低于2000年的峰值，接近正常水平。这意味着美国全社会范围内的资本支出狂潮尚未形成。

（科技投资占GDP的比例低于长期平均水平）

债务融资过度的风险也较低。尽管头部11家超大规模数据中心（hyperscalers）的资本开支/销售额比例已接近2000年电信运营商的水平，但融资方式截然不同，如今的科技巨头主要依靠自身强大的现金流而非债务来支持投资。

瑞银测算，这些公司的资本开支需要增长40%（基于2025年收入），才会开始动用债务融资。这与互联网泡沫时期电信公司高达3.5倍的净债务/EBITDA形成了鲜明对比。

（大型云计算企业的资本支出与销售额之比）

市场广度收窄程度也不及1999年。当时纳斯达克上涨86%，但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍，市场呈现极度分化。而当前，市场广度虽然有所收窄，但并未出现如此极端的背离。

（1998年至2000年3月期间，标普指数与股票上涨/下跌数量的对比走势）

最后当前美国企业利润也异常稳健。 互联网泡沫时期，美国国民账户利润（NIPA）实际在下滑，这解释了当时市场广度的急剧恶化。而当前，尽管利润增长集中在少数头部公司，但整体国民账户利润并未出现类似的压力。

泡沫未见顶信号三：短期见顶事件未现

在短期层面，预示市场即将见顶的“发令枪”也并未打响。瑞银列举三个潜在见顶触发事件：

巨型并购交易：

• 互联网泡沫的顶峰伴随着世纪并购案，如沃达丰/曼内斯曼和美国在线/时代华纳。
• 按今天的市场规模折算，这些交易的规模高达约9000亿美元。目前市场尚未出现同等级别的并购狂热。

（并购交易金额占标普市值的比例与并购交易金额的6个月移动平均值）
央行政策构成致命一击：

• 历史显示，只有当美联储的政策利率超过名义GDP增速时，才会对泡沫形成致命打击。
• 在2000年，纳指在美联储加息周期中一度翻倍，直到美联储政策利率升至6%以上（接近当时的名义GDP增速）后市场才见顶。
• 当前，2026年的名义GDP增速预计为5.2%，货币政策远未达到收紧至“扼杀增长”的程度。

盈利萎靡和价格动能极端：

• 在互联网泡沫中，盈利动能在市场见顶前约一年就已达到顶峰。而当前，科技股的盈利修正势头依然优于市场表现。

（1999年盈利势头第一季度达到顶峰，红线代表市场峰值的日期）

• 同时，价格动能也未到极端，例如，半导体板块股价目前较其200日移动均线高出约35%，而2000年顶峰时该指标达到了70%

综上所述，瑞银的分析为投资者提供了一张详尽的“泡沫地图”。尽管AI热潮汹涌，但从估值、宏观催化剂到短期触发点，各项关键指标显示，这场盛宴或许远未到终结之时。

不过，瑞银也提醒，真正的泡沫可能潜藏在科技行业，尤其是半导体行业的高利润率中，随着资本密集度上升和竞争加剧，高利润率未来可能面临压力。

（科技股与半导体股的利润率）