国内最为稀缺，完全没有对手，专门收割顶级土豪的垄断龙头，低估的实在太过分了！

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“这是价值事务所的第1997篇原创文章”

所长在近期的文章中有提到上海机场，既然都讲上海机场了，那自是没理由不讲中国中免的，毕竟上海机场目前以及未来相当一段时间的业绩都要靠中国中免，甚至上海机场此前还进行过两笔和中免相关的收购。

总之就是通过资本合作的形式介入到了中免在上海、北京机场及相应的室内免税业务以及线上有税商品的经营业务。

既然上机现目前同中免绑这么紧，很多业务都靠中免，那看好上机自然不可能不看好中免，况且中免的看点确实非常的足。

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免税是个超级好生意

首先，免税肯定是个好生意，这基本不需要多讲，诚如所长讲上海机场时讲的，随着咱们国内经济的增长，中产及以上有能力消费这些奢侈品的人兜里的钱增加，免税这个蛋糕一定是越来越大的。其实甭管中免做的免税生意也好，有税生意也罢，现如今在市场中的渗透率都不算太高。

一个很有代表性的数据是中免的会员数，因为中免的有税商品必须是会员才可以买，所以会员数基本可以代表渗透率。

截至2025H1，中免会员人数刚过4500万，4500万是个什么概念呢？唔，还不如泡泡玛特多，泡泡玛特截至2025H1在中国大陆的会员数都有5912万。

由此可见中免的渗透率有多低。

还有相当多人从未购买过免税商品，也有相当多的人购买的件数屈指可数，所长就属于后者，所长出国三次过，采购过2次免税商品，哈哈哈哈……

大西洋彼岸的美国咱都不说了，我们看看文化习气相似的日韩，当国家经济发展到一定水平时，奢侈品消费市场会达到一个怎样的高度？

现如今，全球最有影响力、最具分量的免税集团就是韩国的乐天，虽然中免目前的市场份额是第一，但从在那些奢侈品品牌以及行业内的认可度来看，还是要属乐天影响力更大。

韩国才多少人口，就能撑起这么大的一家免税集团，可想而知咱们国内的免税市场还有多大的空间。

不要看这几年中免的业绩好像承压厉害，这其实是假象，因为那些消费奢侈品的人的消费力一直都在，只是信心不足导致他们暂时不愿意消费而已，只要股市来个大牛市，这个市场包括房地产就会立马被引爆信不信？

不信？

那所长同大家仔细讲讲，看看是不是这么回事。

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国内近几年的房价巅峰是2021年对不对？国内很多消费企业的业绩巅峰也是2021年对不对？今天我们讲的中国中免的业绩巅峰就是2021，可2021是什么时间呀？明明也还是疫情期间呀！明明实体经济还是很承压呀！

而且自2021到现在，虽然咱们嘴巴上嚷嚷实体经济一直下行，但国内GDP依然一直在增长，虽然咱们嘴巴嚷嚷啥也不行，但居民储蓄也一直在增长。这说明什么？说明国民的绝对财富值一直在增长，只是不消费而已。

为什么财富水平更低的2021大家愿意消费？以中免为代表的很多企业还创了业绩新高，可财富水平更高的往后，大家的消费意愿反而不断下滑。连一旦上车终身复购的医美市场今年都在萎缩，龙头爱美客、华东医药（仅医美）的业绩一个比一个糟糕，可想而知现如今的消费市场低迷到了什么程度。

为什么会这样？

嗨，因为股市。

2021年初是大牛市，哪怕后面下来了一点，但大家觉得只是暂时的，后面还要回来。自2021年下半年往后，股市就一直在走熊，咱们国内的高净值人群但凡稍微有点钱的，资产基本都要么在房子上，要么在股市里，房子和股市这种非防御性的资产，其实价格水平是高度挂钩的。

所以一旦股市惨兮兮，楼市就不要想好，高净值人群的资产至少从账面上看就是大幅缩水的，大幅缩水的程度可比你工资的涨幅多得多，自然是肉痛+恐惧的，还如何谈消费？

看这篇文章的诸位想想看，你们对未来最有信心、最舍得花钱的时候是不是2021年初？

嗯，对的，就是这样，所以，像中免这样的企业，只要来一个大点的牛市，业绩立马回来，而后哪怕市场依然走熊，但只要不像上次熊市那样跌幅那么深、持续那么久，影响都不会太大的。

所以，对于中免包括很多大消费企业最近的业绩，所长就四个字送给大家——“不看也罢”！

我们只用知道免税是个长坡厚雪的好生意，是跟着高净值人群资产水平挂钩的就够了，而高净值人群的资产增值速度是远远高于社会平均GDP增长速度的。

当然，这不仅仅是免税或奢侈品有税的逻辑，高端白酒、珠宝、名贵中药等一切同面子挂钩的东西都是如此。

为什么要强调这点？因为这个社会上绝大多数行业的花期也就那么一瞬间，典型如空调、扫地机器人、洗衣机、牛奶，当渗透率达到一定程度后，再想增长就非常困难了，想跑赢GDP增速其实都不太可能，所以，这种可以永续增长且永续跑赢GDP增速的才是真正的好生意。

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免税/有税王者

讲完免税这个好生意，我们再来看中免。

中免的底牌是什么？

核心底牌之一就是央企。别看后续免税相关的牌照有放松的可能性，但撑死也就放点小口子出来，想彻底放开，人人都可以做，那是不可能的。

大家仔细想想，那种真正赚钱的好生意有几样是放开的？高端白酒、烟草、免税、证券交易所、券商、机场……

嗯，懂了吧？

另外，哪怕是央企，也是有亲疏之分的，目前的一众免税商中，有且仅有中免是全牌照企业，所以在财报的企业优势描述中中免才如此形容自己，"拥有中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源”。

这里所长告诉大家，我们一定要重视企业的财报，因为这些企业都清楚财报是同市场直接打交道的存在，但凡他们自己觉得重要的点一定会全都罗列进财报中。

正是因为拥有全牌照，所以中免才可以能在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市，海南还有6 家离岛免税店，其中的海口和三亚国际免税城还是目前全球第一和第二大的免税商业综合体。

在很多文章中所长都强调过，线下的好位置是稀缺的，好地盘如果被你占了，别人自然就没有了，中免现在已经将国内的好地方（如上海北京这样的好机场、海南岛的好地段、边境等必经之地）都卡住了，哪怕别人后面拿到了牌照，也很难再复制或者超越中免。

另外，哪怕牌照慢慢放出来一些，中免也很难被超越，因为这门生意的本质是零售。

做零售讲究的就是多快好省，只要能把其中的一个维度做到极致，基本就可以立于不败之地，比如淘宝的维度就是多，京东就是快和好，拼多多就是省。

在一众免税商中，目前中免在多快好省方面的优势都绝对领先，还具备正向循环效应，因此，中免的龙头优势只会不断巩固，从而将后来者甩得越来越开。

比如在最重要的“省”方面，这点其实是零售业的规模效应决定的，规模越大，对上游的议价能力越强，采购商就能以更低的成本采购，一方面给予终端更低的价格，另一方面让自身的盈利更多。中免在此前的一次投资者交流中讲到，“作为国内规模最大的免税零售商，我们享有直接采购的优势，这使得我们在采购价格上相较于没有直接采购渠道的竞争对手更具竞争力，在国内市场上，我们的采购成本可能比同行低10%至 20%。”

中免在近期的投资者交流中又表示，“公司这两年与很多品牌重新谈判沟通，以扩大免税价格标杆的吸引力，目前已完成与几大品牌供应商的价格沟通。从去年到现在，公司引进大品牌新产品、独家限量和旅行套装，使价格优势进一步提升。”

此外就是“多”，中免在长期深耕免税领域的过程中与全球超过 1600 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系。根据中免港股招股说明书披露的信息，截至2022Q1，商品组合超过 31.6 万个 SKU，这个数据远胜同行业其他免税运营商。

现如今三年多过去了，中免拥有的SKU肯定更多了，毕竟每年都在引进新品牌。光是2024，中免就引进了超 200 个国际国内知名品牌，其中包括中免独家品牌20 余个，海南各店全年则引进了超 150 个新品牌。

“好”就不必说了，都是大品牌，都是好货，公司还会根据消费者的需求对SKU进行调整。

至于“快”，就是消费者想买随时可以买，而且能以最快的速度带回家。中免已经在可以布局的好位置都占了坑，还布局了线上有税，而且做得很好。甚至2022年的有税销售额还超过了免税，虽然这是疫情期间的特殊情况，但也很能说明一些问题。尽管目前有税业务受大环境疲软的影响有两年下滑，但也比疫情前的2019好了不止一点半点。

这里需要额外说明一下，所谓的有税，就是免税商品补交国家的税率后在国内进行销售（中免采用的线上模式），虽然价格会比免税贵，但由于中免多年做免税沉淀的规模优势、供应链优势、品牌优势过强，整体价格也比国内专柜甚至一些海外代购便宜。

截至2025H1，中免的会员人数突破4500万人，相比2022年有税业务巅峰时期的2600万有近50%的提升，而后随着大环境好转、消费复苏，有税业务也有望突破前期高点成为公司新的增量。

总之，在“多快好省”四个综合维度，中免都做得非常好，后来者很难超越。

因此，国内免税就看中免，不论牌照是否放开，都鲜有对手能与之匹敌。再换句话说，只要看好未来国内经济增长、人均GDP增长，其实就没理由不看好中免的发展。

中国中免过往文章合集：

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