冯卫东：我们投的鲍师傅，找到了不依赖IPO的盈利方式

冯卫东 天图投资创始合伙人、黑马加速导师

过去的两年，很多机构谈消费色变，甚至把消费投资部门整体都裁了。

天图同样也很艰难，但始终相信消费投资的长期价值，所以还是咬咬牙熬一熬，等到大部分追风口的机构退场之后，又会是我们的天下；同时我们也在积极调整。

一方面适当拓宽了投资领域，增设了生物医药、低空经济两个赛道，两者离消费比较近，所以我们进一步把消费分成了科技消费和非科技消费，或者说低科技消费；

另一方面，我们也在调整投资策略，过去一级市场投资默认的退出方式就是IPO，但想想看，过去20年，整个VC行业积累了20万个项目，假设其中5%是好项目，那么排队IPO的就有1万个。按照现在的IPO速度，全部退出需要50年。

所以，IPO就是一条羊肠小道，不要一厢情愿地认为自己就会是幸运儿。

正是基于对这种结构性变量的判断，天图建立了新策略——找到不依赖IPO的投资方式。

第一个是并购基金。

项目来源有几个方面，一个是多元化集团，由于公司战略调整会出售业务单元；另外一个是难以交班的“创一代”，以出售企业的方式延续企业生命，这也是一种趋势性的力量；

还有一些连续创业家，他们更擅长做0~1的事情，不谋求自己将企业做大上市，而是会在企业0~1或者1~10的发展阶段将之卖掉，再去创办下一个。

并购基金未来会成为国内投资机构的一个主流选择，但现在还是初步尝试的阶段，因为并购交易极其复杂，而且每一笔交易策略各不相同，整体把控门槛很高，能够驾驭这种复杂性的专业团队并不多，现在可供选择的杠杆融资工具也很少，所以目前并购交易的频次还是很低的。

天图在2017年就成立了并购团队，但现在真正的控股型并购项目只有两个，并且还都在进行中，其中一个是优诺酸奶，6年前我们从全球食品巨头通用磨坊手里买下了它的中国区业务和品牌授权，当时一年亏损一个多亿，现在业绩已经很好了。

第二是产业整合基金。

其实跟并购相关，但路径不同，我们会与行业链主企业、具有产业优势的地方政府合作推出。

最近就有两只，一只是与上市公司紫燕食品做的食品股权投资基金；一只是与欧莱雅一起设立的产业基金，投向早期及成长期为主的美业及产业上下游企业。

第三是纯粹的分红策略。

今年天图在中国澳门的滴灌通澳交所（MCEX）挂牌设立了“天图一号”SPAC产品（特殊目的收购公司），基于RBF（收入分成模式）进行投资分配，比如负责交通枢纽商铺运营的商管公司，他们是没有抵押物的，但是很赚钱，风险也不大，经营现金流很好。

天图一方面可以注资，还可以通过自身优势给他们赋能，比如我们的投资组合里就有很多明星品牌，可以帮助他们完成品牌入驻。目前这种产品认购很活跃，但是规模还不大，瓶颈不在资金这一边，而在好资产这一边。

这些都是不依赖IPO退出的投资方式，标的选择、交易结构、融资方式都与原来的逻辑不同。

过去两年，我们也是一直在进行探索和调整，刚开始的时候心里还是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后来发现：

策略调整之后，马上就天地宽广了，看到了与之前完全不同的消费投资的风景。

一方面拓宽了可投范围，过去以IPO为导向的策略不能投的好资产，现在也成为潜在的选择目标；另外进一步优化了交易结构。

我们现在有很多项目回报倍数很高，但由于退出遇阻，收益只能停留在账面，但如果有分红结构安排的话，资金就可以陆续回笼了。

比如，鲍师傅，当时我们投进去的时候，烘焙赛道比较热，估值也不低，现在账面回报也不错，分红也不错。

现在很多投资人都开始关注到这一点，我认为这种交易结构的改变会成为行业性的共识。

今年开始，这些新策略——不管是产业整合基金、并购基金，还是RBF分红类产品都已经逐步得到验证，相信天图也会在下一波成长中迎来新的收获期。

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