昂瑞微科创板IPO:与主要经销商高额交易的合理性存在较大争议

北京昂瑞微电子技术股份有限公司（本文简称：“昂瑞微”或“发行人”）成立于2012年7月，是一家专注于射频、模拟领域的集成电路设计企业，主要从事射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售。

2025年3月28日，昂瑞微科创板首发申请获上交所受理，拟募资206,730.14万元，主要用于5G射频前端芯片及模组研发和产业化升级项目。

今年6月份中旬，科创板深化改革的“1+6”政策措施正式出炉，设置成长层并重启第五套上市标准。从企业入层条件来看，未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，包括存量上市至今尚未盈利以及新增上市时未盈利的科创板公司。从定位来看，科创成长层重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。

自“1+6”政策发布以来，目前已有西安奕材、禾元生物、必贝特三家未盈利的“硬核”科技公司启动了科创板IPO。昂瑞微作为今年科创板受理的首家未盈利的科技企业，其自2025年3月即向上交所提出上市申请，至10月15日即获上市委审议通过、至10月23日再获注册生效，一定程度上表现出对“1+6”政策未卜先知的高度预判性。

10月15日上市委现场问询问题为两大类：一是昂瑞微2024年度与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性，与相关经销商是否存在股权关系或其他利益安排；二是昂瑞微的主要业务是否具备成长性，是否具有持续经营能力。

估值之家结合本次昂瑞微招股书中披露信息，抛砖引玉地对上市委现场问询的两大问题进行探讨，并适当加以延伸和拓展，以供投资者参考。

一、与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性

上市委如何会关注发行人该问题，首先从发行人的销售模式说起。报告期内（下同）按销售模式划分的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人以经销模式取得的营业收入总额高达35.49亿元，为直销模式销售总额11.70亿元的三倍。而经销模式收入每期占比稳定维持在75%左右，也为各年直销模式占比25%左右的稳定三倍。但任何一家IPO企业收入大部分来源于经销模式，甚至依赖经销模式，可能表明业务合理性性容易存疑，因为经销商作为非终端用户，难以查证发行企业与经销商之间业务的真实性。从上表可知，发行人2023年度经销收入同比增长接近直接翻倍，2024年度仍然继续增长23%。在此背景之下，上市委抛出发行人与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性似乎也就顺理成章。

招股书中显示，发行人对前五大客户各年合理销售占当年总收入比依次为70.44%、75.84%、69.52%，结合该占比数据的平均值为71.93%来看，发行人营业收入主要由前五大客户实现几乎是肯定的，因此我们分析发行人与前五大客户的交易情况，将更能深入直观地了解发行人实现高额经销模式收入的合理性问题。

经汇总发行人披露的对前五大客户销售数据，发行人前五大客户仅涉6家，对该6家客户的合计销售额及年均占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人前五大客户断层分布情况较为明显，排第一位为科芯通讯，报告期内发行人对其132,728.98万元，年均占比也最高达35.15%。我们就以第一大客户科芯通讯为例，其全称深圳科芯通讯技术有限公司，天眼查平台显示其成立于2013年7月、且当前显示标注为“小微企业”，2024年工商年报显示其缴纳社保人数仅为8人，而以2024年度发行人对其销售70,308.42万元计，该客户的销售人员年均销售额可能过亿，该第一大客户规模与发行人对其的销售额可能并不匹配。

同时该客户在2024年度不但将上年度缴纳社保人数23人同比降为8人，并且在2024年3月至4月期间曾三度迁址，最终将公司迁至“深圳市宝安区新安街道海裕社区宝安区82区新湖路华美居商务中心A区855”的注册地址。该客户在一边频繁迁址和大幅减少缴纳社保人数同时，发行人对其销售额也从2023年度的62,420.56万元，同比上升至2024年度的70,308.42万元，增加额近8千余万元。还不可思议的是，2022年度该客户并未登榜发行人的前五大客户之列，且2021年度发行人前五大客户榜的上榜额仅为4,157.91万元。发行人作为一家年销售额20余亿元且科创板过会企业，最近年度第一大客户是家8人公司。对于此种情况，上市委因此产生并关注“与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性”的问题也就显得相当必要。

招股书中同时也披露，发行人的销售人员平均薪酬分别为61.89万元/人、72.52万元/人、61.44万元/人，平均薪酬为65.28万元/人。在发行人以经销为主的业务模式下，发行人的销售人员2024年度年薪也明显高于其所在地同年度城镇私营单位就业人员年平均工资为106,905元的水平。另一方面关于销售人员的薪资可比情况，招股书中提供的可比信息也是寥寥无几。

伴随发行人经销收入大增的是境内收入的剧增，招股书中披露的按地域划分的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2022年度以境外销售额为57,731.84万元，因占比为62.55%过半而以外销为主，同年境内收入仅为34,572.63万元，且占比不足40%。2023年度，发行人内、外销收入构成彻底反转，内销收入同比增加70,166.03万元，占比同步上升至61.80%，该年度发行人内销收入增长明显过快。从上文可知，2023年度第一大客户科芯通讯突然闯入前五大客户行列，发行人当年对科芯通讯即实现销售62,420.56万元，该年内销收入增加的70,166.03万元中，近9成由该客户贡献，该客户凭一己之力即扭转发行人以外销为主的业务模式。2024年度，发行人内销收入额同比增加17,576.20万元，该年度发行人对该客户销售额也同比增加近8千万元，该客户又凭一己之力又为发行人2024年度内销收入增长贡献近半。

上表数据显示，发行人境外销售分别为57,731.84万元、64,748.39万元、87,817.11万元，累计销售收入约为21.03亿元，招股书中同时披露：“公司射频前端芯片产品已在全球前十大智能手机终端中除苹果外所有品牌客户实现规模销售。”且“报告期内，公司的境外销售区域主要为中国香港……”公开信息显示，2024年度全球前十大智能手机终端中，除排名第一位的为苹果外，其余9席由三星和国内自主品牌所占据，也即发行人产品覆盖全球前十大智能手机终端中9席。此外招股书也直接披露：“公司核心产品线主要包括面向智能移动终端。”

通过以上信息我们不难得出结论，发行人主要收入最终来自于三星及国内8家主流手机厂商，至于三星采购了多少发行人芯片招股书中并未提及，但估计不会多。根据公开信息显示，三星在A系列的部分低端机型上，于2021年度前采用了发行人的可比竞争对手慧智微公司的全套5G新频段解决方案，而发行人主打的5G（或4G）射频解决方案并没有与三星相关的直接公开报道或公开信息。可作为佐证的是，发行人表示三星为其直销客户，但三星并未出现在上文所述的前五大客户之列。

而国内主流手机厂商以国内生产为主，发行人芯片销售至香港后再复进口至国内的操作可能缺少合理性，因此发行人境外主要销售地为香港的说法也可能缺少合理性。叠加考虑发行人对前五大客户销售的高占比，以及前五大客户中合并披露的香港经销商仅芯斐科技（香港）有限公司、VITECWPGLIMITED、鼎芯科技（亚太）有限公司三家，平均每家年销售额可能过亿元，也可能更加缺少合理性。

与发行人经销收入可能异常相匹配的是，发行人收入按季度实现的无序性。招股书中披露的按季度划分的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2022年度四个季度收入占比相当平均，区间比率维持在20%-27%，且中位数为25%，为四个季度的理论平均值。至2023年度，发行人出现第四季度收入占比超1/3且为全年最高，且下半年合计占比刚好为2/3。2024年度，上半年占比接近60%而明显反超下半年，且半年度收入占比与2023年度相比则明显倒置。因此发行人按季度实现的收入占比毫无规律可言，一年一个样，甚至月月不一样。对于发行人季度收入实现的无规律可言，发行人只表示：“2022-2023年，公司下半年收入规模均大于上半年，存在一定季节性，符合行业惯例。2024年上半年，由于部分客户增加提货量，导致2024年上半年收入规模占比超过下半年。”

发行人作为一家主要从事射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售的企业，如上文所述发行人主要产品覆盖前国际前9大手机客户可知，且核心产品主要面向智能移动终端可知，其下游应用终端几乎全部为消费类电子客户。而消费类电子行业存在明显的季节性（电商大促时点及暑期时点等）几乎是公认事实，但发行人在以经销商为主的业务模式下，成功实现了收入按季度分布的无序性，可能违背一般性常识。

二、主要业务是否具备成长性

上文我们分析了发行人核心产品的主要去向为各经销商，招股书中披露的按产品划分的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人以射频前端芯片为主要业务，分别实现主营收入7.47亿元、14.70亿元、17.90亿元，收入占比平均值高达84.31%。该业务中的核心为5GPA及模组，分别实现收入1.60亿元、8.76亿元、9.03亿元，收入占比最高达51.69%。

招股书中的“主营业务和主要产品演变过程”段显示，发行人发布5G相关射频相关芯片时间为2021年度。关于5G技术发展的时间主要节点为：2013年2月，欧盟宣布将拨款5,000万欧元，加快5G移动技术的发展。2014年5月，日本电信营运商NTTDoCoMo正式宣布开始测试5G网络。2016年1月，中国5G技术研发试验正式启动。2018年2月，华为在MWC2018大展上发布了首款3GPP标准5G商用芯片巴龙5G01和5G商用终端，2019年10月，5G基站正式获得了工信部入网批准。2021年4月，工业和信息化部表示，我国已初步建成了全球最大规模的5G移动网络。

发行人于2021年度才推出5G相关的射频芯片，发行人在5G芯片的技术部署上可能明显慢于行业节拍。同时招股书中在“行业竞争加剧风险”中提示：“射频前端芯片行业……较多的资本及人才进入射频芯片领域……国内厂商之间抢夺市场份额的竞争较为激烈。”、“射频SoC行业……行业内企业数量增长迅猛……公司面临的市场竞争逐渐加剧。”

从2G技术于1990年代初全球普及（我国于1994年正式商用），3G于2000年代初全球普及（我国于2009年发放牌照），4G于2010年代初全球普及（我国于2013年发放牌照），5G于2019年全球启动商用（我国同年发放牌照）。我们粗略以上述每代通信技术迭代周期为10年计，5G技术普及时间俨然已经过半，而发行人目前依然依赖5G技术收入暂无厚非可言，但从长远计以及结合行业状况看，发行人主要业务是否具备成长性也是个不得不提的问题。相反对于前瞻性的6G射频相关技术，招股书中发行人没有涉及，甚至发行人本次募资206,730.14万元，也几乎全部用于5G产品的提升和研发，同样不涉6G类技术的前瞻性研究，而公开信息显示同行可比公司中的卓胜微与飞骧科技已就6G投入相关技术研究。

发行人主要业务是否具有成长性还表现在对研发投入，招股书中显示：“2022年至2024年，公司研发投入金额累计为98,017.11万元，占近三年累计营业收入的比例为20.77%。”数据表明上看作不错，实际上，发行人会计前期差错更正中显示，“公司研发部中的FAE人员工作内容同时涉及研发和销售，部分产品开发、质量工程和工艺整合人员工作内容同时涉及研发和管理，无法准确将工作内容于研发活动和销售/管理活动之间划分。在历史财务核算过程中，公司按照职能分工，将上述人员全部认定为研发人员，相关人员薪酬、股份支付等费用作为研发费用核算。”仅此一项即调整未分配利润数2,000余万元。

与上述研发人员中人员划分可能不严谨相对应的是，发行人披露的高额研发费中出现高频数据规律性变化现象。研发费用明细中所涉规律性变化数据情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人涉7项研发费用直接数据规律性变化，占发行人全部10项研发费用的比例为70%，以上表2024年度上述7项数据小计为31,236.70万元，占当年研发费用总额31,384.40万元的比例也是高达99.53%，这其中影响最大的属职工薪酬，职工薪酬在研发费用中占比为最高，分别为51.58%、41.48%和47.00%，与上述发行人的研发人员划分可能存在问题直接相关性。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉9项数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数递增变化，第3行以数字4、第4行以数字5等额递增规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第5-7行以自然数但不依次出现变化，第8行以数字5、第9行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第二类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要参考作用，所以我们也加以应用。此外，发行人研发费用中并未出现等额递减规律变化，而此与发行人在报告期内高额的营业收入增长及研发费用同向增长直接有关。

此外发行人各报告期末原材料余额分别为46,832.18 万元、32,752.88 万元、51,078.59 万元，占各期末存货余额比例分别为72.56%、47.34%和55.51%，而原材料主要为晶圆、基板、元器件等。同样发行人各期54,002.85万元、101,238.27万元、131,266.51万元的主营原材料成本也包含晶圆、基板、元器件等。发行人两处重要数据中都存在元器件颇令人不解，因为发行人作为一家芯片企业，其芯片生产过程中本身并不涉及元器件。进一步查询发行人披露元器件原材料采购额，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人分别采购无源元器件2,942.62万元、20,355.23万元、22,935.54万元，与经销收入类似经历了2023年度同比高额增长问题，不同的是元器件采购额同比增加近7倍，远超同年度0.84倍收入增长率。且如上文所述，发行人核心的芯片业务本身并不涉及元器件，如果我们参考招股书中披露的2024年度该类元器件的平均采购价0.02元/片，则2024年度发行人采购无源元器件22,935.54/0.02=114.68亿颗。以发行人该年度芯片产量228,966万颗计算，发行人每颗芯片需外挂5颗无源芯片，事实上手机中除CPU可能外挂陶瓷电容外，几乎不存在其他芯片上外挂元器件情况存在，包括发行人的射频类芯片。如果考虑到该类元器件为发行人所谓的模组中使用，则发行人带PCB板的模组销量是否支持该百亿颗的无源元器件使用量，如果不支持，则发行人上述超过2亿元的元器件采购与销售也有可能为纯贸易模式。

三、是否具有持续经营能力

招股书中风险提示：“报告期内，公司净利润分别为-28,988.54万元、-45,013.32万元和-6,470.92万元……截至2024年末，公司累计未弥补亏损为-123,862.61万元……”基于此点，科创板上市委提出发行人是否具有持续经营能力也不例外。

在发行人年均亏损26,824.26万元的情况下，其高管人员年薪百万的情况俯首即拾。招股书中披露2024年度在发行人处领取薪酬的内部高级人员（不含独立董事及不在发行人处领薪的高级人员）的薪资情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，上述7位高级人员中除实控人钱永学稍含蓄领取的年度薪酬不足80万元外，其余高级人员年均薪酬均不低于百万，其中以孟浩为代表的副总经理，其2024年度薪酬高达130余万元。在发行人年均巨亏及累计巨额亏损的前提下，发行人的高管人员如此领薪是否恰当，也许值得我们思一二。而与此相关的是，招股书中披露的发行人管理人员的平均薪酬，也明显高于发行人披露的可比公司管理人员平均薪酬。

发行人是否具有可持续经营能力，还表现在过低的经营现金净流量上，报表显示发行人报告期内经营活动现金流量净额分别为-3,945.59 万元、-6,709.07 万元和-18,672.06 万元，年均经营性净现金流量额近负1亿元。对此发行人乐观表示：“公司经营活动现金流量净额为负，主要原因为随着销售规模逐步扩大，公司大幅增加原材料采购和研发投入。未来，随着公司市场渗透率进一步提高、销售规模进一步增加，盈利能力将得到增强，经营活动现金流量净额将得到改善。”

事实上可能并非如此，招股书中显示发行人股份公司成立日期 2020 年12 月，股改时经审计的净资产为54,214.18万元，未弥补亏损为-10,092.22万元。而经过股改后的4年发展，伴随发行人营业收入的高增长的是，发行人清零后的未分配利润也随之增加为2024年末的-123,862.61万元，4年间亏损扩大了10余倍，发行人明显存在增收不增利的情形。而这还可能不是更严重的，更严重的是在招股书中发行人可能并未披露其从轻资产经营向重资产经营模式的转变问题。

招股书中显示：“公司目前主要采用Fabless经营模式。公司主要进行芯片产品的研发、销售与质量管控，而产品的生产则采用委外加工的模式完成。具体而言，公司将研发设计的集成电路版图提供给晶圆代工厂，由其定制加工晶圆，形成晶圆片后将其发至公司指定的芯片封测企业，芯片封测企业按照公司要求，对晶圆片进行测试及切割等加工成为裸片，或进行进一步封装、测试、包装工序，使之成为一个包含外壳和管脚的可直接使用的封装片。”也即在Fabless模式下，发行人专注于集成电路的设计、研发和销售，不直接参与芯片生产，芯片的晶圆制造和封装测试通过委外方式完成。理论上，发行人的Fabless模式相比传统的需重资产投入的IDM模式可以做到轻资产经营。

然而发行人的固定资产显示，其固定资产状况与其主张的Fabless轻资产模式可能不符。招股书中披露的固定资产情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人在Fabless模式下，发行人分别存在机器设备与电子设备资产原值13,827.64万元、13,362.49万元。招股书中解释：“固定资产中的机器设备主要为公司拥有但由封测厂保管使用的测试机台等设备、公司工艺研发平台相关设备，固定资产构成及规模符合行业特点及公司实际经营情况。”同时招股书中也披露：“由于公司在2021年起进行工艺研发平台的布局，其中相关设备于2023年验收后达到预定可使用状态，由在建工程转入固定资产，故2023年末机器设备金额大幅增加。”而从电子设备成新率32.79%来看，发行人拥有13,362.49万元也已多年。

同样是拟IPO企业芯天下（已终止审核），也同样是Fabless模式下的轻资产运营模式，芯天下当年招股书中显示：“公司为采用Fabless经营模式的芯片设计研发企业，偏重于研发创新，晶圆生产和芯片的封测均外包给专业的晶圆厂和封测厂，因此可以实现轻资产运营，不需要太多生产设备，非流动资产占比较低。”其生产设备及研发设备账面原值分别为3,630.21万元及1,266.29万元，且固定资产中存在的研发设备和生产设备以光罩为主，芯天下该两项资产合计不及发行人机器设备或电子设备的一半金额。同时芯天下的机器电子设备折旧年限以及本次发行人可比企业的机器电子设备折旧年限均为3-5年，只有发行人的电子设备折旧年限为3-5年，而发行人的机器设备折旧年限为5-10年。发行人就机器设备的折旧年限表示：“报告期内，公司机器设备包括晶圆测试机、探针台等半导体测试设备（折旧年限5年），以及光刻机、涂胶显影机等半导体生产设备（折旧年限10年），与唯捷创芯、飞骧科技折旧年限接近。”此处大部分设备已与芯天下以光罩为主的设备种类差异巨大。且可见的是发行人涉光刻机、涂胶显影机等半导体生产类设备。

如果说上述发行人1.38亿元的机器设备如所述发行人主要由发行人购买放在封测厂使用，以及1.37亿元的电子设备用于研发，已经让我们不好理解了，毕竟Fabless模式的最大优势是轻资产运营。而发行人2022年末的在建工程显示高额的厂房改造工程，就可能让我们直接无法理解了。发行人披露的2022年末在建工程余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2022年末存在5,742.28万元的厂房改造工程，此对于发行人所谓的Fabless模式可能并不具必要性。虽然发行人无自建厂房，但在租赁厂房上的持续投入却更多，招股书中显示：“报告期各期末，公司长期待摊费用分别为3,802.29万元、7,698.46万元和6,542.86万元，公司长期待摊费用主要为产能保证金及厂房改造工程。2023年末公司工艺研发平台建设完成，验收后达到预定可使用状态，由在建工程中厂房改造工程及无尘车间工程科目转入长期待摊费用。”以及“报告期各期末，公司使用权资产账面价值分别为5,197.29万元、6,074.49万元和5,014.33万元，为租赁的房屋及建筑物。”甚至其主营成本中的其他成本发生额分别为2,406.31万元，5,894.57万元，2,689.19万元，也主要包括用于产品封测环节的固定资产折旧、运输费等。

与上述发行人存在高额固定资产与Fabless模式不大相符，而与重资产的IDM模式比较相符的是，发行人期末存在高额存货问题。招股书中披露的期末流动资产中的期末存货余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人期末存货余额分别为45,917.77万元、52,697.29万元、78,654.39万元，金额越来越高，且该余额为计提存货跌价准备后的余额，提取跌价准备前的原值还会更高。存货占流动资产总额比例也分别高达38.54%、38.28%、55.25%，尤其是2024年末其78,654.39万元存货余额占期末流动资产总额比例直接过半。对发行人Fabless模式而言，如此重存货与该模式也该不相符，相反与传统的IDM模式相符度相当之高。而发行人存货余额的高额增加，其中有没有隐含未及时结转的成本我们也不得而知。

而与上述发行人可能非Fabless 模式能够相佐证的是，招股书中披露：“公司供应链存在阶段性紧张的风险，报告期内也曾出现过晶圆代工厂产能紧张、原材料采购价格大幅上涨的情形。”以及上文中“公司长期待摊费用分别为3,802.29万元、7,698.46万元和6,542.86万元，公司长期待摊费用主要为产能保证金……”

上述种种迹象表明，发行人可能并非Fabless模式如此简单，如果不是发行人没有披露的“Fabless+封装测试”模式而导致本次招股书中业务披露不全，就可能是发行人在本次存在虚构固定资产问题。

就发行人上述可能的种种业务端异常而言，最终表现在财务报表中的大量报表级数据的规律性变化。发行人本次涉报表级的规律性变化财务数据情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人核心技术收入、经销收入直销收入占比3项数据，为精确到小数点后千分位，堪比其主业芯片级的电路精度。且上表中涉成本类数据4项，采购类数据2项，盈利类数据7项，费用类数据2项，资产负债类数据18项，流量类数据5项，共涉41项之多。且上述规律性变化数据几乎均为报表级的大类数据，而诸如销售、管理及研发费用项下的明细规律性变化数据并不在上表统计之列。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们再次采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉41项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-6行以自然数增加变化，第7-9行以数字2、第10行以数字3、第11-12行以数字4、第13-14行以数字6、第15-16行以数字7、第17行以数字8等额增加的规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第18-22行以自然数减少变化，第23-25行以数字2、第26行以数字6、第26行以数字7等额递减的规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第28-32行以自然数但不依次出现变化，第33-34行以数字2、第35-36行以数字3、第37-39行以数字4、第40行以数字5、第41行以数字6为间隔数但不依次出现的规律变化。

综上所述：昂瑞微表面作为一家以Fabless模式运行的射频类芯片企业，但该经营模式明显与其期末高额的机器设备、电子设备及存货表现不符。与仅有8人缴纳社保的第一大客户高额交易导致其以经销为主的业务模式存疑，叠加考虑其主要终端客户为国内前8家手机厂商，与芯片产品却高额出口中国香港也不相符，其与主要经销商相关产品销售大幅增加的合理性更可能存在较大疑虑问题。

5G商用以多年，发行人报告期内以5G射频芯片为主的主业，不但面临国际厂商的竞争，甚至无法避免国内市场的激烈竞争，发行人并未起早而在赶晚集，其主要业务是否具备成长性也面临不确定性。而发行人本次上市拟募资206,730.14万元，用募集的高额资金继续豪赌5G业务，其未来也可能充满较高的风险不确定性。

至于发行人报告期内增收不增利，持续巨亏而导致自身供血能力不足，但高管薪酬几乎人均逾百万，如果在无外部投资者持续注资或本次上市未成功的情况下，其是否具有持续经营能力也可能要打个大问号。