袁海霞等：社融增速连续两月回落，居民存款搬家出现减速迹象——9月金融数据点评

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

张 堃 中诚信国际研究院研究员

张文宇 中诚信国际研究院研究员

本文转载自10月16日中诚信研究微信公众号。

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事件：2025年9月新增社融3.53万亿，同比少增2297亿元，存量社融增速8.7%，同比上升0.7pct、环比下降0.1pct；金融机构新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元；M1同比增长7.2%，环比上升1.2pct；M2同比增长8.4%，环比回落0.4pct。

新增社融弱于季节性且存量社融增速延续回落，信贷偏弱叠加地方债发行放缓对社融支撑减弱，企业直接融资拉动作用边际提升。9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，连续两月同比少增，且低于季节性（近3年9月新增社融均值为3.81万亿）。9月社融存量同比增长8.7%，较去年同期上升0.7个百分点，但较上月下降0.1个百分点，延续上月回落走势。从结构来看，实体融资需求偏弱和地方债发行放缓是9月新增社融同比少增的主要原因，企业直接融资对社融的带动作用增加。具体来看，9月新增人民币贷款（社融口径）16080亿元，同比少增3662亿元，是本月社融同比少增的主要拖累。新增政府债券融资1.19万亿，同比少增3471万亿，是本月社融规模同比少增的另一重要原因。9月政府债供给节奏边际放缓，对社融的支撑边际走弱。考虑到年内后续发行进度，叠加上年同期基数偏高，四季度政府债对社融支撑或延续走弱。企业直接融资方面，9月新增企业债券融资和股票融资规模分别为105亿元和500亿元，分别同比多增2031亿元和多增372亿元，资本市场向好下，企业直接融资对社融的支撑边际提升；表外融资方面，9月新增委托、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比少增110亿元、多增56亿元和多增1923亿元。本月表外票据多增主要与票据冲量需求下降、表外票据贴现至表内规模下降有关，和本月企业票据融资减少相对应。

新增人民币信贷连续3个月同比少增，其中居民部门融资需求仍较为疲弱，票据冲量情况边际缓解但企业新增短期贷款同比大幅多增、企业中长期贷款连续3个月同比少增。9月金融机构新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，显示实体部门信贷需求仍偏弱。从居民部门来看，9月居民部门新增短期贷款1421亿元，同比少增1279亿元，8月推出的个人消费贷和服务业经营贷贴息政策于9月正式落地，但目前来看政策效果在9月的居民贷款数据中体现不多，后续的政策效果有待进一步观察。居民部门新增中长期贷款2500亿元，同比多增200亿元，或与三季度以来北京上海等多地稳地产增量政策发力显效带动有关，但该值仍为2015年同期以来的次低值。当前居民部门购房意愿依然不强，中指研究院数据显示，2025年1-9月，TOP100房企销售总额同比下降12.2%，仍位于深度收缩区间。从企业部门来看，9月企业部门新增人民币贷款12200亿元，其中，新增短期贷款7100亿元，同比上升2500亿元，是驱动企业信贷改善的主要因素。一方面，官方制造业PMI连续两个月持续回升、企业经营景气度持续恢复，叠加外需短期维持韧性，企业用于日常生产经营的短贷需求或有所增加；另一方面，或与“反内卷”预期下原材料价格上升，企业加紧补库有关，与8月以来制造业PMI原材料库存分项连续两个月上行表现一致。9月企业票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元，显示银行在季末月“票据冲量”的诉求下降，“企业短期贷款-票据”跷跷板显现。此外，企业部门新增中长期贷款9100亿元，同比少增500亿元，有效融资需求不足依旧制约企业中长期贷款需求。从占比来看，9月企业中长期贷款占企业贷款的比重较上月回落5个百分点，信贷结构有待进一步优化。随着四季度5000亿元左右政策性金融工具落地、相关项目带动配套融资回升，或对后续企业中长期贷款改善带来一定支撑，但内需偏弱、外需承压下，企业投资扩产动力仍偏弱，信贷改善内生动力不足。

M1增速创年内新高，M2-M1剪刀差连续5个月收敛，关注居民存款搬家减速。9月M1同比增速为7.2%，较上月提高1.2个百分点，连续5个月上行；M2同比增速为8.4%，较上月回落0.4个百分点；M2-M1剪刀差较上月收窄1.6个百分点至1.2%，延续去年四季度以来改善态势，显示资金活性有所增强。9月M1增速延续上行的主要原因或为：一是上年同期基数较低，二是财政支出力度加大，导致“活钱”增加，微观主体存款活化。结合存款数据来看，9月新增财政存款减少8400亿元，同比多减6000亿元，表明财政支出节奏有所加快。2025年《政府工作报告》强调安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款，据中诚信国际研究院统计，截至目前，湖南、云南等8省披露用于解决地方政府拖欠企业账款的专项债规模已超1500亿元。据证券时报报道，9月以来各地以“专项债+专项贷款”推进清偿拖欠企业账款持续推进。资金从财政流向被拖欠企业，短时沉淀为单位活期存款也会推升M1增速。此外，值得关注的是，本月居民存款新增2.96万亿，同比多增7600亿，结束了连续两个月的同比多减，非银行业金融机构存款减少1.06万亿，同比多减1.97万亿，结束了连续两个月的同比多增，居民存款搬家出现减速迹象。

从前三季度来看，政府债券是社融的重要支撑但力度出现边际减弱，微观主体融资意愿仍较为低迷有待进一步提升。今年前三季度，新增社融30.1万亿，同比多增约4.4万亿，创历史同期新高，政府债券是社融实现较快增长的主要支撑。截止2025年10月12日，剔除中小银行专项债后，地方政府新增债累计发行43234.64亿元，完成全年新增限额（52000亿元）的83.14%，对社会融资规模拉动作用明显。不过随着地方债发行节奏放缓，9月以来政府债对于社融的支撑边际走弱。微观主体信贷总体表现持续偏弱，1-9月居民部门新增人民币贷款11000亿元，企业部门新增人民币贷款134400亿元，均较历史同期偏弱。从M1和M2来看，前三季度M1、M2增速整体均上行，M2-M1剪刀差持续收窄。

后续看，四季度社融改善仍受到多重因素制约，内需偏弱、外需承压下稳经济政策仍需尽早尽快发力。考虑四季度地方政府债券对社融的支撑将有所减弱，且中美谈判的变数仍较大，叠加微观主体消费及投资信心偏弱、微观主体信贷需求承压，后续社融回升仍受多重因素掣肘。10月15日，《求是》杂志强调“高度重视宏观数据与微观感受的‘温差’问题，多出有利于稳增长、稳预期的政策”，与三季度货币政策例会将“保持经济稳定增长”调整为“促进经济稳定增长”的说法相一致，年内再降准降息仍存可能。二十届四中全会召开在即，面对三季度宏观经济基本面数据走弱，预期会有新的稳增长增量政策出台，并与近期落地的政策性金融工具、部分城市地产政策新一轮优化形成合力，对信贷需求的撬动作用或在四季度数据中显现。