孩子王，危险的“资本游戏”？

导读

这场“A+H”资本双引擎的布局，究竟是突破增长瓶颈的破局之道，还是隐藏风险的财务杠杆游戏？

在母婴行业整体承压、出生率持续走低的背景下，孩子王这家A股上市的母婴零售龙头却逆势展开资本大动作。10月27日，孩子王正式发布公告宣布启动H股发行计划，拟登陆香港联合交易所主板。

孩子王凭借前三季度营收73.49亿元、净利润2.09亿元的亮眼表现，成为市场焦点。然而，高歌猛进的业绩背后，是超18亿元商誉积压、资产负债率攀升至64.26%的隐忧。一边是并购扩张带来的利润增长，一边是财务杠杆与整合风险的双重压力。孩子王能否在转型中平衡规模与质量，实现可持续增长？这场“A+H”资本布局的背后，暗藏哪些战略考量与潜在挑战？

扩张野心与业务重构

在出生人口连续三年跌破千万、母婴行业整体承压的大环境下，孩子王没有选择收缩防御，反而加速推进"三扩战略"——扩张门店覆盖、扩展服务场景、扩展用户群体。

2024年底，孩子王以16亿元完成对乐友国际的全资收购，这一动作不仅让门店总数突破1200家、覆盖全国21个省份超200座城市，更填补了北方市场的布局空白。乐友国际以中小门店为主的运营模式，与孩子王原有的大型直营店形成互补，这种"大店+小店"的组合拳，使公司得以快速渗透三四线城市，在低线市场抢占先机。

这场收购带来的不仅是规模扩张，更直接推动了业绩增长。2024年，乐友国际为公司贡献了1.05亿元净利润，推动整体利润增长72.4%。但更值得关注的是，孩子王并未止步于母婴零售的传统边界。

去年12月，孩子王斥资1.6亿元收购上海幸研生物科技60%股权，切入功效护肤与美妆领域；今年6月，又以16.5亿元收购丝域实业65%股权，进入养发护发行业。这两笔交易将孩子王的业务版图从儿童及孕产群体扩展至更广泛的成人群体，真正实现了从"母婴店"到"全家庭服务商"的定位转变。

在服务端，孩子王同步推进场景革命。去年推出的"同城亲子Plus"业务，围绕亲子活动、研学旅行、本地生活等场景，在全国112个城市举办近1120场活动，带动相关交易额同比增长110.5%。

"商品+服务"的复合模式，不仅提升了用户粘性，更创造了新的收入增长点。与此同时，数字化投入持续加码，基于DeepSeekV3大模型开发的育儿AI助手KidsGPT，已实现育儿问答覆盖率95%以上，服务超9400万会员，成为连接用户的重要数字纽带。

然而，转型之路并非坦途。今年上半年财报显示，奶粉品类收入占总营收比重达55.51%，较2022年的53.43%不降反升；母婴商品整体收入占比仍高达88%，显示出公司对传统品类的依赖依然显著。

更严峻的是，母婴商品毛利率为19.56%，同比下降1.69个百分点，其中奶粉业务毛利率17.21%，同比下降1.38个百分点。这意味着，尽管公司努力拓展新赛道，但核心盈利来源仍是传统品类，且面临利润空间被压缩的压力。在消费趋于理性的市场环境下，如何提升高毛利业务占比，成为转型中的关键挑战。

资本游戏与财务隐忧

孩子王的扩张轨迹清晰勾勒出一条"资本驱动型"增长路径，但这种模式也带来了沉重的财务负担。截至今年三季度末，公司商誉规模已达17.77亿元，占总资产比重17.77%，较上年末激增147.1%。

这些商誉主要来自三笔收购：对乐友国际形成7.82亿元，对幸研生物形成1.2亿元，而对丝域实业的收购因增值率高达583%，预计将新增商誉超13亿元。高商誉意味着巨大的潜在风险——一旦被收购企业业绩不及预期，公司将面临商誉减值风险，直接影响利润表现。

整合风险已开始显现。今年上半年，乐友国际门店坪效为5241.61元/平方米，同比下降9.69%；店均收入133.81万元，同比下降5.45%。孩子王在财报中解释这是由于组织架构调整所致，但公开信息显示，收购后乐友国际原管理层基本退出，运营团队更替可能影响了业务稳定性。

根据双方签订的对赌协议，乐友国际2025年需实现净利润1.18亿元，但上半年仅完成0.34亿元，完成率不足三成。这意味着下半年需完成0.84亿元净利润，压力巨大。若无法达标，不仅影响当期业绩，更可能触发商誉减值条款，形成连锁反应。

债务压力同样不容忽视。为支付丝域实业收购款，公司动用了4.29亿元原计划用于门店升级的资金，并通过子公司贷款10亿元。截至今年上半年，孩子王短期借款增加3.5亿元，长期借款达20.85亿元。到三季度末，资产负债率升至64.26%，较上年末的56.82%上升7.44个百分点，这一水平在零售行业中已属较高区间。在此背景下，赴港上市被视为缓解资金压力的战略举措——港股市场不仅能提供更多融资渠道，更可能成为公司海外并购和国际化布局的跳板。

孩子王通过资本运作快速扩张业务版图、构建全家庭服务生态的尝试，展现了在行业天花板下的突围智慧。但高商誉、高负债的财务结构，以及核心品类依赖、新业务盈利周期长等现实挑战，也暴露出转型中的深层矛盾。

当资本扩张遭遇行业天花板，当并购整合遭遇组织磨合阵痛，孩子王的转型之路能否真正实现从"规模增长"到"质量增长"的跨越？市场正在等待答案，而答案或许就藏在每一次业务调整的细节里，藏在每一份财报的数字背后，更藏在母婴行业转型的时代命题之中。

从A股到H股，孩子王的资本征程仍在继续。当"三扩战略"遇上"三高"财务压力，当"全家人的生意"遭遇行业天花板，孩子王正在不确定中寻找确定性的答案。