嗨学网赴港招股书解读：高毛利背后的增长焦虑与 AI 赌局

2025 年，职业教育正站在一个新的时间节点。近年来，职业教育与技能培训领域政策利好频出。中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于深化现代职业教育体系建设的意见》明确了职业教育的战略地位与发展方向。与此同时，国家启动了大规模职业技能提升行动，计划在 2025 至 2027 年间开展数千万人次的补贴性培训，并大力推行「岗位需求+技能培训+技能评价+就业服务」的项目化模式。政策不断加码，职业教育早已从「补充教育」转向「国家战略的中坚板块」。

资本市场也在重新审视这一赛道。教育行业的流量重心向职业教育与成人培训转移，职业与成人培训的需求成为增量来源。东方教育、新华教育、行动教育等公司已用财报验证了「刚需」属性：线下技能培训稳中有升，管理培训恢复现金流，学历教育保持韧性。而在「在线职教」这一细分领域，最近嗨学网的递表，让人看到了职业培训的另一个切面——一个以高毛利、高营销投入、AI 赋能为关键词的考证平台。

成立于 2010 年的嗨学网，几乎伴随了中国成人职业培训行业的成长史。根据弗若斯特沙利文报告，按 2024 年收入计，它是中国第四大在线职业能力培训机构，同时在建筑施工类排名第一、应急安全类排名第二。这两个领域恰是国家重点的「持证上岗」行业，也是嗨学的营收支柱。

嗨学的课程体系分为两条主线：「嗨学课堂」面向大众考证市场，提供录播、直播与题库服务；「精进学堂」面向高客单价用户，提供一对一教学与定制计划。其价格带极为宽泛，既有从几十元的单科入门班，也有三万元的全程陪伴课，这些课程覆盖了从零基础到进阶考证的多层次用户需求。

但嗨学的真正壁垒，不仅在课程，而在获客与转化机制。公司建立了自研的广告投放与 CRM 系统，将流量从社交媒体、电商平台精准引流到自有平台，再通过「体验课+限时优惠」实现转化。据招股书披露，2024 年其建筑施工类课程的注册转化率约 30.5%，营销投资回报率达 8.9 倍。

在内容供给端，嗨学形成了「双轮驱动」：一方面拥有自建教研团队，负责课程设计、讲师培养与标准化交付；另一方面与多家「精品工作室」合作生产课程。这样的结构既保证了专业度，又能快速扩科，降低对个别名师的依赖。

公司还通过「数培通」拓展企业服务，向政府、央企和行业协会提供定制化培训，目前已服务 130 余家单位。

嗨学网业务模式（图片来自：嗨学网招股书）

可以说，嗨学的核心竞争力在于「标准化+流量转化」的结合——这让它既不像东方教育那样受限于校区扩张，也不同于ToB培训机构的项目周期长、扩展慢。但这种高效率的线上模型，也带来了另一个问题：对流量的依赖，决定了它必须不断「烧钱」维持增长。

嗨学网的收入连续三年增长，但增速明显放缓。2022 至 2024 年，公司营收从 4.0 亿元增至 5.1 亿元，三年复合增速约 12%；同期毛利率从 78.6%升至 81.6%，2025 年上半年进一步提升至 85.8%。

如此高的毛利率放在教育行业中堪称「惊人」，意味着其课程内容与服务几乎纯线上化、边际成本极低。

然而，增长质量却不容乐观。2025 上半年，公司收入同比下降 5.5%，嗨学课堂板块跌幅达两位数。毛利率虽继续上升，却更多来自压缩成本与 AI 替代带来的短期节流，而非实质扩张。与此同时，嗨学的销售与营销支出长期居高不下。由于考证类课程生命周期短，复购率低，公司必须持续投放广告才能维持生源。

更值得关注的是其财务结构。嗨学账上存在大量「按公允价值计入损益的金融负债」,截至 2025 年 6 月底，该负债为 15.6 亿元，同比上升 13%。由于股权估值波动，公司在半年内录得约 1.78 亿元的公允价值损失。这种非经营性项目让报表利润波动剧烈，也增加了投资人解读财务的复杂度。

换句话说，嗨学的财务是一组典型的「光鲜与脆弱并存」的数据：毛利高得惊人，但现金流、费用率与利润稳定性都充满挑战。它赚的是「效率的钱」，而非「品牌的钱」——增长一旦放缓，风险立刻显现。

在教育行业普遍「AI 疲劳」的当下，嗨学的 AI 布局是少数有具体应用场景的案例。公司在 2024 年推出三款核心工具，包括 AI 学霸助手、AI 学术助教、AI 营销助手，几乎覆盖了教学、教研与销售的全链路。

AI 学霸助手被嵌入到学生端，提供错题分析、重点笔记与问答支持，累计使用次数超过 120 万次，使人工答疑量下降 32%。

AI 学术助教主要服务于教研端，负责自动生成课程大纲与题库，并在 2024 年 9 月上线「作业批改」功能，至今已批阅超过 1.3 万份作业。AI 营销助手则通过语音质检、话术优化和用户画像，实现销售团队自动化触达。

从财务角度看，AI 对嗨学的影响主要体现在成本端的轻量化：减少讲师人力、缩短内容产出周期、降低获客成本。长期来看，如果 AI 能帮助销售费用率持续下降 3–5个百分点，嗨学的盈利弹性将被显著放大。

但 AI 也不是万能解药。AI 问答与批改的准确性、教学质量的监督机制、数据安全问题，都可能成为新的风险点。嗨学在招股书中也承认，AI 的应用「仍处于探索阶段」，尚需观察对营收的直接贡献。

相比已经成熟的职业教育公司，嗨学的路径更像一家「以教育为外壳的互联网公司」。

东方教育依靠全国校区与实体就业网络，提供线下技能培训；其 2024 年上半年毛利率为 51%，净利润率约 10%。行动教育则扎根于企业内训，现金流稳健但扩张缓慢；新华教育与中教控股的主战场在学历教育，资产重但利润稳定。

嗨学与这些企业的最大差别在于——它几乎没有物理资产，却在销售端投入最重。它追求的是「人效与ROI」的数学最优，而非品牌溢价或校园资源。若东方教育代表的是「制造业逻辑」，新华教育代表「资产逻辑」，那么嗨学更接近「算法逻辑」：靠精准投放、数据回流与AI优化驱动增长。

这种模式的优点是可扩张、可复制；但缺点也显而易见——过度依赖广告预算与考试周期，一旦政策、算法或考试规则变化，其增长便会遭遇瓶颈。因此，嗨学上市之后能否「走出考证周期」，成为真正的「职业学习平台」，将是决定其估值能否持续的关键。

嗨学网的故事，是当下职业教育行业的缩影：政策东风、技术浪潮与市场逻辑交织在一起。政策提供了天花板更高的空间，AI 带来了更低的成本曲线，而嗨学试图用标准化运营和算法效率去连接两者。

它的高毛利是真实的，它的风险也是真实的——增长放缓、获客高企、利润波动、AI落地的不确定性。它像一面镜子，映照出「后双减时代」职业培训企业的共同命题：教育的生意正在变得越来越像科技，而科技的想象力，也正在被教育现实重新塑形。

在未来的三到五年，决定嗨学成败的，或许不是它能否继续提高毛利率，而是它能否在高毛利之外，找到新的增长逻辑——一个不依赖流量投放，而能凭教学质量与口碑自我循环的逻辑。那将标志着职业教育真正走出「考证经济」，迈向「终身学习」的时代。

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